02 中國海外凈資產投資收益是負的(股價低于凈資產，就說明一定有所謂的投資價值嗎？)

也將成為未來券商盈利的新增長點。

王一峰指出，受益于資本市場的進一步改革和開放力度的加大，未來券商的業務發展空間廣闊。具體而言我們認為未來在海外業務領域、衍生品業務領域以及直投業務等方面可以提升ROE水平。

證券業協會數據顯示，2020年，境內證券公司場外金融衍生品業務新增名義本金累計4.76萬億元，累計交易高達11萬筆。其中，收益互換2020年累計新增名義本金2.16萬億元，場外期權2020年累計新增名義本金2.6萬億元。

多數業內人士分析指出，衍生品是券商差異化競爭的關鍵，是提升券商資本金利用效率的工具。做大資產負債表以提升利潤中樞，短期來看是券商行業的競爭路徑。招商證券衍生投資部相關負責人表示，“場外衍生品業務相對于經紀、投行、投研以及自營等券商傳統業務而言，更能滿足機構客戶的個性化投資以及風險規避的需求，有利于增加券商的機構客戶粘性進而豐富券商的收入來源，提高券商的綜合服務能力以及綜合競爭力。

而在FICC新賽道上，龍頭券商也開始跑馬圈地、搶占新市場蛋糕。從近期披露的券商融資項目進展看，在資本中介業務發展的同時，FICC業務的市場競爭也已啟動。比如紅塔證券披露80億配股預案，其中40億將發展FICC業務；此前海通已經連續投入超100億資金投入FICC業務。

華泰證券分析師沈娟指出，FICC業務核心是為機構客戶提供跨風險類別的綜合金融服務。FICC業務完善券商全產業鏈，并將串聯券商買方和賣方業務，通過拓寬業務邊界、發力重資本業務和構筑行業壁壘助力高階轉型。FICC業務順資本市場大勢發展，有望成為國內券商創新業態核心突破口。“券商需加快構筑資本實力、產品創設、交易、投資、風控、科技、業務協同七大核心競爭力，以專業實力逐鹿天下。”

王一峰表示，目前A股券商行業平均估值在1.6倍PB左右，估值處于歷史中樞以下的區域，并且未來有資本市場改革、業務進一步對外開放等催化劑，投資的價值相對較高。

記者觀察：

券商模式輕重資產的選擇

中國基金報記者 張莉

很多人會疑惑，一直被稱為“牛市旗手”的券商行業，為什么其盈利能力表現長期無法逃開市場周期性波動的影響。喊了這么多年的行業轉型，到底是什么業務在發生變化？

所謂輕資產業務主要是指依靠券商牌照來實現利潤的業務，包括經紀業務、投行業務和資產管理業務等。過去，金融行業的核心商業模式多數被視為“牌照業務”，證券公司借助傭金模式實現市場拓展，更是形成了明顯的“靠天吃飯”生意模式。

“三年不開張，開張吃三年”正是券商傳統經紀業務周期性表現的生動寫照。而從往年的A股行情變化及財務報表上，也不難發現，這一規律也已經成為投資者判斷券商股估值空間的重要指標。

在2015年大牛市行情翻篇后，券商機構逐步開始意識到傳統傭金模式的利潤空間正在變得日漸稀薄。這是因為，牌照管理限制放開，經紀業務的稀缺性不再，導致瘋狂的價格戰和激烈的行業競爭。

有券商投行人士曾感慨：“哪怕是龍頭券商，在投行項目中火拼價格的案例也是比比皆是，這意味傳統的輕資產模式背后行業同質化競爭非常嚴重。這樣的項目誰能掙錢？！”

從2010年3月和2013年5月，資本市場試點的融資融券和股票質押式回購業務讓券商開設了新的業務模式，其資產負債表也得以快速擴張，同時盈利模式也開始經歷明顯的重資產化過程。資本中介和股權投資類業務比重抬升，無疑成為券商模式逐步向“重資產化”轉變的印證。

這一輪券商資產擴張中，資本中介和投資類業務貢獻占比快速飆升。比如中信證券公布280億配股計劃中，大部分融資將投入到資本中介等業務。與此同時，國海證券、東興證券、國聯證券先后公布的再融資計劃中，也將融資融券等信用交易業務規模抬升作為資本擴張的重要落腳點。

中信證券明確表示：“資本中介業務具有客戶廣泛、產品豐富、利差穩定、風險可控的特征，是公司近年來重點培育的業務方向”。在業內人士看來，券商目前通過多種方式募集資金，做好資金上的準備，將來有利于提升券商的利潤，同時提升業務收入。

與此同時，在注冊制改革的深刻影響下，券商競爭IPO項目的過程中，逐步形成了“投行+直投”模式；同時，圍繞 上市公司 需求開展的產業基金、并購基金也成為投行業務外延的方向，這些業務的布局背后也將意味著巨量資金的投入。從當前行業狀況看，中信證券、中金公司、中信建投這三家“投行先鋒”優勢突出，其融資的速度也在逐年加快。

即便是以輕資產運作為業務亮點的東方財富證券，這兩年也開始提出了要重視融資融券等重資產業務的戰略目標。2020年，其母公司東方財富兩度發債融資，累計融資規模達231億元，其中投入信用交易業務、擴大兩融業務等重資產業務的資金高達205億元。

對于融資原因，東方財富表示，隨著東方財富證券業務規模的快速擴張，相較經紀業務規模接近的可比券商，東方財富證券在凈資本指標上存在較大差距，同時，資本規模不足的短板又進一步限制了東方財富證券的債務融資能力，導致東方財富證券的業務拓展日益受到資金瓶頸的嚴重制約。

在重資產化過程中，券商的估值方法也將迎來調整。據國信證券研究分析，重資產業務在提升券商經營杠桿的同時，也拉低了行業ROA水平，整體上體現為ROE彈性的下降。行業適用估值方法由業務模式決定，重資產模式之下，盈利源于資產負債表的擴張，所以凈資產的體量基本決定了其盈利能力，券商行業估值將無疑更適用于PB估值法。“較低的估值水平和清晰的公司戰略定位，是我們推薦券商板塊的主要邏輯。”

此外，參考海外投行的發展歷程來看，券商機構杠桿率的抬升和重資產化模式已經成為行業趨勢。券商商業模式的逐步重資產化，資本中介業務和機構交易業務逐步發力，意味著未來行業ROE水平將迎來明顯的拐點機會，頭部券商更是成為資金關注的焦點。

國外資金在中國投資，資金該通過什么方式進入

中國經濟網-從海外資金看投資方向

中國經濟網-海外看中國

股價低于凈資產，就說明一定有所謂的投資價值嗎？

今年的A股市場專治各種不服。

從1200元的貴州茅臺，到99倍市盈率的恒瑞醫藥，再到3000億市值的醬油股。

什么樣的白馬股都可能會辜負你，只有消費行業的核心資產才是穩穩的幸福。

不過從傳統意義上的估值情況來看，大消費板塊無論市盈率（PE）還是市凈率（PB），都已經不便宜了：

① 食品飲料行業的PE為32.17倍，達到歷史百分位68%，PB為6.5倍，達到歷史百分位的81%；

② 細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍，遠高于歷史均值水平。

消費股的估值，過高了嗎？

國泰君安零售團隊最新發布《堅守消費龍頭，分享中國成長》，詳細地分析了消費股估值邏輯正在發生的轉變。

本文共2303字，預計閱讀時間10分鐘，拉至本文底部可閱讀本文核心觀點。

還記得美國“漂亮50”嗎？

探討消費白馬股估值是否過高的問題之前，我們不妨先回顧下美國20世紀70年代初的“漂亮50”行情。

所謂“漂亮50”，指的是美國20世紀60年代末至70年代初，在紐約證券交易所備受追捧的50只大盤股，它們當中有很多我們至今仍然耳熟能詳的消費品牌，比如麥當勞、可口可樂等等。

“漂亮50”一個最主要的特點就是高盈利、高PE同時存在，直譯為“很貴的好股票”。

自1971年開始，“漂亮50”股價和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位數超過40倍，最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍，而同期標普500估值中位數僅為12倍。

但另一方面，“漂亮50”的投資回報率也十分驚人。1970年6月至1972年底，“漂亮50”指數累計上漲89%，相較標普500獲得35%超額收益。

反觀中國，目前消費板塊最大的爭議點無疑是“估值是否過高”。

我們認為，當消費行業發展到一定階段時，對其龍頭不應該簡單地按照市盈率（PE）判斷估值水平高低。

02 消費股估值模型正在發生變化

從技術層面來說，我們認為消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。而這背后，是資本市場對消費行業的理解在進化。

我們以耳熟能詳的雀巢公司為例，分析其發展周期中的估值模型切換。

作為全球化食品巨頭，雀巢公司1989-2000年處于快速發展期，這一階段PE估值穩定提升；

2000-2008年，PE估值與營收增速同步波動；

2009年至今，雀巢通過并購整合，業務板塊與產品品牌不斷壯大和完善，實現了高度穩健的內生增長，估值溢價越來越明顯。

在2017年，雀巢的PE達到歷史最高水平35倍，為投資者帶來豐厚的回報。

從這個案例我們可以看出，一旦消費品企業建立起穩固的競爭優勢、持續的盈利能力，估值不會下降，反而會屢創新高。

縱觀整個海外市場，消費龍頭進入成熟期后，營收和凈利潤增速可能趨緩，但估值水平并不會下降。

消費龍頭一旦建立起足夠深的“護城河”，穩健增長、市占率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

03 機構抱團消費龍頭達到歷史高位

在目前的中國二級市場，盡管大消費行業估值已然不便宜，但眾多機構資金依然保持較高的配置熱情。

從國內資金配置的角度而言，消費白馬的配置熱情達到空前水平。

從海外資金配置的角度而言，MSCI第三次提升A股納入比例，北上資金加速流入，大消費行業占據配置榜首。

縱觀市場，我們不難發現，消費股尤其受到大資金的重點青睞。分析其背后原因，我們認為有兩點：

1、業務模式清晰，財務內容簡單 2、經濟下行期更具避險屬性

消費股抱團行情何時會結束？

仍舊以美國“漂亮50”為例，“漂亮50”行情走向終結主要有三方面原因：

1）美國大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫，糧食危機觸發CPI上行，美聯儲不得不加速收緊貨幣政策；

2）1973年石油危機爆發，導致通脹進一步惡化，原材料成本上升侵蝕企業盈利，企業毛利率和盈利增速雙雙下行，股市由牛轉熊；

3）自1973年起，“漂亮 50”的盈利增速和ROE開始回落，盈利穩定性受到市場質疑。

我們認為，A股機構“抱團取暖”的現象只可能在兩種情況下被打破：

1）消費龍頭業績持續低于預期，但目前而言，貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團等白馬股營收和凈利潤保持穩定增長；

2）像美國“漂亮50”那樣，A股遭遇大的外部變動，例如中美摩擦全面升級或全球經濟斷崖式衰退，但目前來看概率很小。

兩種情況在目前來看可能性都很小。

后續如何配置？

后續配置上，我們建議從兩條主線主線挖掘投資機會。

1）供給看效率：經營效率高、業績增長穩健、競爭優勢明顯的龍頭企業，將會持續通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長，值得重點關注。

2）需求看紅利：三四線市場仍存在巨大的消費需求紅利，看好所處賽道成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業，尤其是

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