02 中泰海外建設工程有限公司位置(上機六問，否極泰來？)

打折以2.7億元轉讓給秦發公司。”2009年底，秦發公司和華水公司簽署《股權轉讓承諾函》，華水公司表示在秦發公司付清2.7億的債權后，同意將晉新地產70%的股權轉讓給秦發公司。

此舉亦獲得華水公司的集團公司中國水利電力對外公司及長江三峽集團公司的批準同意。

同年12月，秦發公司先后將2.7億元匯入東方資產公司代華水公司償還。

華水公司2010年6月底的《關于轉讓晉新地產70%股權的黨政聯席會議決議》內容顯示，評估公司2009年12月31日評估晉新地產的相關資產及負債，資產總額為74926萬元，負債總額為92976萬元，所有者權益為負18050萬元，華水公司持有的70%股權價值為負12635萬元。

即便在秦發收購期間，亦有多方在打量中水廣場。

在2010年至2011年7月期間，多家拍賣行曾聯手對中水廣場進行拍賣。

“但拍賣會搞到上海去舉行，后來被股東干擾不了了之。”知情人士透露。

“大股東”確權未竟

“當年簽完合同后，華水公司將晉新地產的管理權，項目的所有資料等也給了我們。”徐吉華往中水廣場派駐了多名保安看守工地，直到今天。

他曾打算將新中國的30%股權也一并收購，“但新中國談妥后又提出加價，且還有6000多萬元的貸款。”

徐吉華說，他剛欲接手中水廣場時，以為1.5萬-1.6萬元/平方米左右的成本就可以拿下，“沒想到小股東在談判中不斷加價，越談越高，后來變成1.8萬-1.9萬元/平方米，更關鍵的是，我后來到香港查，發現新中國公司廣州的法人在香港并無職務，要求新中國出具授權書，他又不配合”。

“我2007年在琶洲買下整層辦公室，不過也就是1.6萬元/平方米。”徐吉華因而中斷收購小股東，未料，他欲將華水公司的股權更名到秦發公司名下卻遇波折重重，官司不斷。

其間官司從廣州中院打到廣東省高院、國家最高法院。

“債權從東方資產轉變為晉新公司，再轉為秦發公司，其間涉及兩次主體變更，廣州中院因此要求我們去做確權，方可變更執行主體為秦發公司。”2011年廣東高院、2012年底最高人民法院相繼判決，“金融資產管理公司轉讓、處置已經涉及訴訟、執行或者破產等程序的不良債權時，人民法院應當根據債權轉讓協議和轉讓人或者受讓人的申請，裁定變更訴訟或者執行主體。

秦發公司應根據其與晉新公司之間簽訂的《債權轉讓協議》以及華水公司與東方資產公司之間簽訂的《資產轉讓協議》向做出生效判決的法院的執行部門申請裁定變更執行主體。”

徐吉華表示，在最高院判決可直接申請變更主體后，業已向廣州中院申請變更執行主體，尚在等待批復。

未料，小股東阻撓，他們認為，“中水廣場的債權屬于國有資產，其轉讓未經法定程序是非法的。”

而秦發公司的股東資格確權也極為不順，“本來已經去辦理的了，現在華水公司又反悔”。

官司交錯至今，秦發公司仍未正式確權為晉新地產的股東，更別提盤活中水廣場。

中水廣場盤活未有期

近段時間，中水廣場因為巨幅廣告牌而被市民所關注。

坊間傳稱高達380萬元的廣告收入令人咂舌，而樓宇背后的價值更令人關注。

徐吉華透露，中水廣場其實負債不少，已知的就有欠某資產公司本金7200萬元(已還500萬)，體育學院2500萬，工程停工損失費1400萬，土地出讓金7500萬，欠工人工資1800萬，已代償還的監理費91萬和律師費150萬，該筆數字均為本金；而東方資產公司的5.5億則已償還。

去年初，網上不少資料稱中水廣場整棟9.99億出售。

記者日前聯系上委托代理人，其自稱是合富輝煌人士，并告知早已不代理這個項目，“太復雜了，里面各種關系很亂，建議你別買了”。

有業內人士認為，若忽略中水廣場的各種負面，其價格可高達15億元。

雖然珠江新城（資料、團購、論壇）已成為新貴，但天河北熱度亦不遜。

而中水廣場亦擁有相當成熟的配套，其周邊有地鐵廣州東站和林和西站，樓下就是林和西公交站，附近是一棟棟寫字樓及林和西、天河北豪宅圈。

即便爛尾多年，至今仍不失為一塊寶地。

“很多人找到我，想逼我出局，但我怎肯退讓？我已投入3億多元。”徐吉華稱，近期華水公司亦反悔，雙方正在官司拉鋸。

但他表示，會堅持到底，設法盤活項目，“只要更名成功，項目就有望重啟了”。

但項目具體何時能重啟，眾多股東均表示仍是未知數。

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中水廣場爛尾始末

1992年8月18日，廣州市房地產管理局實行政企分開，組建國企廣州市房地產實業總公司，市建筑置業公司是其下屬單位之一。

1994年5月6日，建置公司征用廣州體院內林和西路以西地段興建寫字樓。

1995年4月25日，建置公司和香港新中國公司確定合作關系，8月成立晉新地產。

1996年5月2日引入華水公司，華水為甲方，建置為乙方，新中國為丙方，華水占70%，新中國占30%，建置提供土地。

1997年5月23日規劃設計獲批。

1998年2月27日，工程報建獲批,1999年底封頂。

2001年9月19日簽署土地出讓合同。

2001年12月起貸款還款全部逾期。

2005年7月，工行將債權5.18億轉讓東方公司，其間晉新地產與東方公司、華夏銀行、建設銀行不斷官司。

2009年底，秦發公司和華水公司簽訂《擔保代償協議》，轉讓晉新地產70%股權協議，秦發公司以2.7億代還東方公司5.18億資產包。

同年小股東 *** ，秦發先后同新中國公司、華水公司打官司。

2012年11月，最高法院判決秦發直接找執行法院申請變更執行主體。

（

上機六問，否極泰來？

上海機場

2021年1月30日，上海機場發布了《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》，此后連續兩個交易日，上海機場一字跌停。對于上海機場的投資邏輯是否發生變化，機構之間產生了激烈的交鋒。此篇文章中，我們將從 歷史 沿革與基本面、商業模式、競爭格局和護城河與底層邏輯來剖析上海機場這家連續十幾年被公募基金重倉的民用機場龍頭。為了更清晰地說明公司的底層增長邏輯，本文將主要從疫情前與疫情后兩方面來講述這家公司。

疫情前

一、 歷史 沿革與基本面

SHANGHAI

1987年底,民航管理體制進行了重大改革,原民航上海管理局分為民航華東管理局、東方航空公司和上海虹橋國際機場三個單位。根據上海機場招股書，上海機場是統一管理上海虹橋國際機場和浦東機場（上市時還在建設之中）的公司，控股股東為上海機場（集團）有限公司。上市募資的用途大部分用于建設浦東機場，其中浦東機場一期工程于1999年底完成建設。2002年，虹橋機場免稅店關閉。2003年浦東機場的飛機起落架次與旅客吞吐量實現反超。

2003年公司與上海機場（集團）有限公司進行資產置換，公司以擁有的虹橋國際機場以候機樓為主的業務及相關資產與負債，與集團公司擁有的浦東國際機場為主的業務及相關資產與負債及集團公司所持有的上海浦東國際機場航空油料有限責任公司 40％ 的權益進行置換。

2005年年度報告中指出，上海機場的主營業務已轉移至浦東國際機場。

經過二期工程、一期改造、三期工程后， 上海浦東機場成為全國第一個也是目前唯一一個擁有五條跑道的機場。 一年能滿足8000 萬人次的客運量。

至此，上海機場的業務基本成型與穩定。

再看上海機場的股權結構圖，可以說是非常的簡單。

根據上海機場2020年半年報，上海機場旗下有11家參股或控股公司。其中 德高動量與航空油料 對上海機場的利潤貢獻最大。

二、商業模式

公司運營和管理浦東機場，其目前經營業務主要分為 航空性業務和非航空性業務 ，航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；其余類似延伸的商業、辦公室租賃、值機柜臺出租等都屬于非航空性業務。 浦東機場屬于一類 Ⅰ級機場 ，目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航局相關文件規定實行政府指導價， 非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。

根據上海機場的歷年年報。 2012年，上海機場的航空性收入占比下降至總收入的一半， 商業餐飲租賃收入升至30%。2016年年報中首次將收入來源項目細分， 2017年非航空性收入首次超過航空性收入，非航收入毛利率首次超過航空性收入毛利率。

航空性業務曾經是機場的支柱業務，但是非航收入憑借其極高的增速在2017年實現反超。在非航收入中，上海機場的免稅業務是中流砥柱。機場憑借其坐地收租的免稅商業模式，在談判中擁有了很大的話語權與議價權。在中國的主要大型機場中，上海機場是 國際旅客流量最大、占比最高 的一個機場，天然的擁有了免稅業務的沃土與潛力。2019年，上海機場的免稅收入超過航空性收入，成為了上海機場的主要收入來源，免稅給上海機場帶來了很強的消費屬性。

免稅收入已經成為上海機場的主要收入來源，也是增長速度最快的一項業務， 作為公共事業類的上海機場已經利用消費屬性弱化了周期性。

三、競爭格局

民用機場的競爭格局，我們將從航空業務、盈利能力、產能運力、免稅業務和地理位置五個方面來展開分析。

（ 一）航空業務

上海機場在我國主要大型國際機場中，是國際及地區旅客占比最高的機場，2019年超過了百分之五十，在《民用機場收費標準調整方案的通知》中，由于國際航班通常使用中大型客機，噸重較大，國際航班的起降費等航空性費用遠高于國內航班。這是上海機場航空性業務盈利能力強于首都機場等大型機場的一個重要原因。

2019年，上海機場的收入規模超越首都機場，首都機場收入規模下降和大興機場的投運有關。

（二）盈利能力

上海機場的ROE是四大主要機場中最高的，并且呈歷年上升的趨勢。從年報中可以看到，上海機場的航空性業務與非航空性業務的毛利率、凈利率均高于其他機場，并且各項業務收入也穩定增長。

盡管上海機場的收入直到2019年才超過首都機場，且首都機場的年度旅客吞吐量一直都是最大的機場，但是上海機場的凈利潤與ROE一直遙遙領先，展現出極強的資金運用能力

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