02 大宗貿易電解銅行業(銅行業專題報告：供需緊平衡，宏觀環境決定銅價上漲高度)

比去年同期下降約 49%。今年 7 月 1 日起執行的《再生黃銅原料》和《 再 生銅原料》標準目的是將廢銅的固體廢物屬性轉為產品屬性，但遲遲未出臺實 施 細則，而 2021 年開始我國將全面禁止固體廢物進口。今年 9 月 1 日起執行 新的《固體廢物污染環境防治法》后，大部分外籍船公司擔心新政策可能帶來 的風險，不接受承運固廢業務，一定程度上抑制了廢銅進口。

前期國內廢銅供應稍顯寬松的原因是近幾個月銅價上漲，精廢價差擴大刺激了 國內廢銅供應，但廢銅進口縮量后，國內廢銅不具有持續的供應能力，表現在 兩個方面：一是精廢價差已經大幅收窄，近期銅價出現明顯調整，但廢銅價格 堅挺，精廢價差已經從 7 月高點 2500 元/噸以上收窄到 9 月底 1000 元/噸左右； 二是廢銅票點上漲，9 月下旬廢銅 票點 從 6 月份 6%上漲到 6.5%，反映了帶票 廢銅供給緊缺。廢銅票點的提高和精廢價差收窄，使得精銅替代廢銅經濟性顯 現，有望促進精銅消費。

綜上，銅精礦預期增量較前兩年有所增加，但疫情導致今年礦山資本開支大幅 削減、礦山干擾率上升，新增或擴產項目集中在疫情嚴重的南美地區，項目進 度存在不確定性。另一大原料來源廢銅，其回收體系容易受疫情影響，國內廢 銅進口處于政策轉換的調整期，同樣存在不確定性。總體來看銅原料供應并不寬松且充滿變數。

全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國

全球銅冶煉產能相對過剩，2017 年之前精煉開工率保持在 75%左右，近幾年 全球銅消費增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度并未放緩，導致 冶煉開工率下滑，目前在 70%左右。這也導致冶煉企業對精礦的需求相對過大， 采購競爭激烈，加工費談判過程中處于劣勢。總體來看，銅冶煉產能長期過剩， 粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC 會維持在偏低的水平。

中國作為基建和制造業大國，銅消費占全球近 50%，其次是日本、美國、德國 等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費 占國內銅消費總量近一半；全球范圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、 建筑、交通等領域。從銅的最終使用形態來看，主要是利用銅良好的導電性， 電力傳導占總量 60%，這也決定了銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前 景，如新能源 汽車 、光伏、大數據中心等。

分析各國銅消費增速，可以看出以下幾點：一是中國銅消費增速近年來有所下 滑，但在各國當中仍居于前列，考慮到中國銅消費占全球近一半，中國始終是 拉動全球銅消費的主要力量之一；二是歐美等發達國家銅消費停滯不前，消費 增速基本在零附近上下波動；三是亞洲的印度及東南亞等新興經濟體消費增速 高，是未來全球銅消費的增長點，但現階段基數偏低，對全球銅消費的拉動有 限，所以近幾年中國以外銅消費基本穩定，處于低速增長狀態。因此中國銅消 費是更加重要的變量。

新能源領域成為我國銅消費新增長點

國際銅業協會的一份報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車 用銅量分別為 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國《新能源 汽車 產業發展規 劃（2021-2035 年）》，到 2025 年新能源 汽車 新車銷量占比 25%。我們以 2019 年為基數，假設到 2025 年 汽車 總產量不變，新能源 汽車 當中純電動占 82%， 插電占 18%比例不變，可大致推算新能源 汽車 用銅量。

假設新增充電樁與新增新能源 汽車 數量相等，直流公共充電樁、交流公共充電 樁和私人交流充電樁用銅量分別為 60kg、20kg 和 5kg。假設到 2025 年車樁比 提升到 1:1。根據上述假設，簡單推算出新能源 汽車 和充電樁的用銅量。從測算 數據可以看出，雖然目前新能源 汽車 領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較 快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之一。

銅傳統消費領域保持穩定

銅傳統消費領域用量大，是決定銅消費量的主要因素。今年電力電網投資繼續發揮逆周期調節作用，1-7 月電網投資累計完成額 2053 億元，同比增 1.6%， 今年國家電網計劃投資額 4600 億元，比去年實際完成額增 2.8%，以此推算三、 四季度仍有小幅增長空間。

另外兩大消費領域空調和 汽車 需求都表現穩健。根據中汽協的數據，8 月我國 汽車 產銷分別完成 211.9 萬輛和 218.6 萬輛，同比分別增長 6.3%和 11.6%。汽 車產銷量連續 5 個月實現正增長，且銷量增速連續 4 個月保持在 10%以上。產 業在線空調產銷數據顯示，8 月行業總產量同比 3.32%，總銷量同比 2.78%， 銷量增長主要靠出口拉動，出口同比增 7.49%。

房地產行業用銅主要集中在竣工端，主要使用裝備線纜，用作布電線等動力連 接線。統計局公布的房屋竣工數據從 2019 年下半年開始溫和反彈，今年一季 度受疫情影響同比降幅較大，但隨著復工推進逐漸修復。截至今年 8 月份，房 屋竣工面積累計同比-10.8%，當月同比收窄到-9.8%。由于過去兩年開工面積 和竣工面積之間的剪刀差，我們認為竣工面積增速有望持續反彈，從竣工的領 先指標如電梯產量和玻璃產量也能得到佐證。

房地產用銅的另一個增長點是老舊小區改造。今年 4 月份國務院常務會議確定 今年各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比去年增加 一倍，重點是 2000 年底前建成的住宅區。7 月份國務院發布《國務院辦公廳關 于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》，推進城鎮老舊小區改造工作。 根據住建部的信息，今年 1-8 月份，全國新開工改造城鎮老舊小區 2.78 萬個， 占年度目標任務的 70.7%；涉及居民 539.97 萬戶，占年度目標任務的 76.4%。 老舊小區改造的重點之一就是供電線路改造，包括架空線纜入地等，有望提振 銅消費。同時老舊小區改造也帶動裝修、家電等行業發展，加速家電更新換代。 隨著改造項目的開工和推進，對銅消費的拉動效果將逐漸顯現。

全球主要經濟體制造業復蘇利好銅價

銅在各個領域的廣泛應用決定了銅價與宏觀經濟走勢密切相關，其工業屬性決 定了銅價與主要經濟體制造業 PMI 走勢具有很強的關聯性。當前主要經濟體均 處于疫情后的復蘇時期，9 月美國和歐元區 Markit 制造業 PMI 分別為 53.5 和53.7，均已連續 3 個月位于榮枯線以上且環比 8 月份數據有較大上升，中國制 造業 PMI 指數連續 6 個月位于榮枯線以上且新訂單分項指數持續向好，說明全 球主要經濟體制造業具有較強的復蘇動力，中短期內將繼續拉動銅消費。

綜上，銅的傳統消費領域如電網、空調、 汽車 等領域年內累計消費增速均已接 近或超過去年同期水平，四季度電網投資有望進一步釋放， 汽車 產銷維持增長 勢頭，地產后周期持續帶動家電消費提升，傳統消費領域不會有大的滑坡。由 于銅具有良好的導電性、導熱性和延展性，使其在新能源、新基建等新興領域 有廣闊的應用空間，未來有望成為新的消費增長點。

根據機構給出的平衡表，明后兩年全球精銅過剩量在 30 萬噸左右，過剩量占產 量 1%-1.5%，不存在明顯的過剩或短缺矛盾。如果疫情導致的礦山干擾率超預 期，則平衡表會轉向平衡或略短缺。另外該平衡表對明年消費增速預測偏保守， 由于疫情導致今年消費基數低，疊加各國政府釋放流動性和財政刺激政策，明 年消費增速大概率高于預期，導致供需緊平衡。在全球銅顯性庫存處于 歷史 低 位的情況下，銅價會具有較大的彈性。

截至 9 月中旬，全球銅交易所庫存加上中國保稅區庫存總共 60 萬噸左右，處于 歷史 低點。其中國內庫存稍顯寬裕，受進口銅數量偏大以及精廢價差擴大之后 廢銅替代影響，國內自 7 月開始處于累庫狀態。LME 則持續去庫，庫存降至近 年來的最低水平。近期雖有交倉，但庫存絕對水平仍偏低。低位的庫存，疊加 供需基本平衡的預期，有望繼續使銅價保持堅挺。

一般認為銅是對抗通脹最好的基本金屬，銅價與通脹有較高的正相關性。今年 受到疫情的影響，美聯儲將聯邦基金目標利率降低至零的同時也啟動新一輪的 QE，美聯儲資產負債表規模從 2 月底的 2.41 萬億美元攀升至 9 月 11 日超過 7 萬億。“直升機撒錢”的方式大量增加貨幣供應，這些貨幣用來從商業銀行手中 購買國債，以充實銀行的儲備，之后再流入股票等紙質資產，所以在推升美國 股市的同時并沒有造成惡性的通貨膨脹，但實際上 TIPS 隱含的通脹預期相比 之前已經是有所提升的。另外 8 月 27 日美聯儲主席鮑威爾在一場主題講話中表 示未來美聯儲將采取“平均通脹目標”政策，將會允許通脹在一定時間內適度 超過 2%。這被認為是美聯儲自 2012 年以來對貨幣政策框架進行的最大一次調 整，表明美聯儲基準利率位于零附近且不再下調的情況下，淡化對通脹水平的 容忍度，使得實際利率水平繼續下降的概率偏大。

從美元指數來看，銅與美元指數有較強的負相關性，近 10 年銅價與美元指數相 關系數為-0.85。一方面的原因是銅在內的大宗商品在國際貿易中大都以美元計 價，美元走強則以美元計價的商品偏弱；另外從 2008 年和今年疫情兩次危機 來看，美聯儲為化解危機采取寬松的貨幣政策增加流動性，流動性大幅改善對 大宗商品有較強的提振，從而使美元指數與銅價走勢顯著背離。

紫金礦業（601899.SH）

金、銅、鋅是公司核心礦種，公司擁有雄厚的資源基礎，半年報數據顯示公司 擁有超過 2000 噸黃金、超過 6200 萬噸銅和約 1000 萬噸鋅（鉛）資源。2020 年上半年礦產金產量 20.24 噸，同比增 5.93%；產銅 52.18 萬噸，同比增 31.36%； 產鋅 26.44 萬噸，同比降 10.48%；產銀 389.3 噸，同比增 55.33%。2020 年 為“項目建設年”，未來增量可觀。預計 2020-2022 年礦產金銷量分別為 39.80 噸、40.43 噸、43.73 噸，增速分別為 1.5%、1.6%、8.2%；預計 2020-2022 年礦產銅銷量分別為 44.7 萬噸、54.7 萬噸、66.5 萬噸，增速分別為 21.1%、 22.4%、21.6%；預計 2020-2022 年礦產鋅銷量分別為 36.3 萬噸、37.8 萬噸、 37.8 萬噸，增速分別為-2.4%、4.1%、0%。

江西銅業（600362.SH）

國內最大的綜合性銅生產企業，公司年產銅精礦含銅超過 20 萬噸，陰極銅產量 超過 140 萬噸/年，年加工銅產品超過 100 萬噸；控股子公司恒邦股份具備年產 黃金 50 噸、白銀 700 噸的能力,附產電解銅 25 萬噸、硫酸 130 萬噸的能力。 公司德興銅礦是國內最大的露天開采銅礦山，單位現金成本低于行業平均水平。 貴溪冶煉廠為全球最大的單體冶煉廠，技術領先且具有

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