02 電解銅貿易行業風險點(有色金屬行業專題報告：至暗時刻已過，有色迎來新序章)

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分析各國銅消費增速，可以看出以下幾點：一是中國銅消費增速近年來有所下 滑，但在各國當中仍居于前列，考慮到中國銅消費占全球近一半，中國始終是 拉動全球銅消費的主要力量之一；二是歐美等發達國家銅消費停滯不前，消費 增速基本在零附近上下波動；三是亞洲的印度及東南亞等新興經濟體消費增速 高，是未來全球銅消費的增長點，但現階段基數偏低，對全球銅消費的拉動有 限，所以近幾年中國以外銅消費基本穩定，處于低速增長狀態。因此中國銅消 費是更加重要的變量。

新能源領域成為我國銅消費新增長點

國際銅業協會的一份報告顯示，燃油車、混動車、插電混動車、純電車的單車 用銅量分別為 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我國《新能源 汽車 產業發展規 劃（2021-2035 年）》，到 2025 年新能源 汽車 新車銷量占比 25%。我們以 2019 年為基數，假設到 2025 年 汽車 總產量不變，新能源 汽車 當中純電動占 82%， 插電占 18%比例不變，可大致推算新能源 汽車 用銅量。

假設新增充電樁與新增新能源 汽車 數量相等，直流公共充電樁、交流公共充電 樁和私人交流充電樁用銅量分別為 60kg、20kg 和 5kg。假設到 2025 年車樁比 提升到 1:1。根據上述假設，簡單推算出新能源 汽車 和充電樁的用銅量。從測算 數據可以看出，雖然目前新能源 汽車 領域用銅量相比傳統行業偏小，但增速較 快，隨著基數增加，未來幾年可能成為拉動銅消費增長的主要力量之一。

銅傳統消費領域保持穩定

銅傳統消費領域用量大，是決定銅消費量的主要因素。今年電力電網投資繼續發揮逆周期調節作用，1-7 月電網投資累計完成額 2053 億元，同比增 1.6%， 今年國家電網計劃投資額 4600 億元，比去年實際完成額增 2.8%，以此推算三、 四季度仍有小幅增長空間。

另外兩大消費領域空調和 汽車 需求都表現穩健。根據中汽協的數據，8 月我國 汽車 產銷分別完成 211.9 萬輛和 218.6 萬輛，同比分別增長 6.3%和 11.6%。汽 車產銷量連續 5 個月實現正增長，且銷量增速連續 4 個月保持在 10%以上。產 業在線空調產銷數據顯示，8 月行業總產量同比 3.32%，總銷量同比 2.78%， 銷量增長主要靠出口拉動，出口同比增 7.49%。

房地產行業用銅主要集中在竣工端，主要使用裝備線纜，用作布電線等動力連 接線。統計局公布的房屋竣工數據從 2019 年下半年開始溫和反彈，今年一季 度受疫情影響同比降幅較大，但隨著復工推進逐漸修復。截至今年 8 月份，房 屋竣工面積累計同比-10.8%，當月同比收窄到-9.8%。由于過去兩年開工面積 和竣工面積之間的剪刀差，我們認為竣工面積增速有望持續反彈，從竣工的領 先指標如電梯產量和玻璃產量也能得到佐證。

房地產用銅的另一個增長點是老舊小區改造。今年 4 月份國務院常務會議確定 今年各地計劃改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶，比去年增加 一倍，重點是 2000 年底前建成的住宅區。7 月份國務院發布《國務院辦公廳關 于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》，推進城鎮老舊小區改造工作。 根據住建部的信息，今年 1-8 月份，全國新開工改造城鎮老舊小區 2.78 萬個， 占年度目標任務的 70.7%；涉及居民 539.97 萬戶，占年度目標任務的 76.4%。 老舊小區改造的重點之一就是供電線路改造，包括架空線纜入地等，有望提振 銅消費。同時老舊小區改造也帶動裝修、家電等行業發展，加速家電更新換代。 隨著改造項目的開工和推進，對銅消費的拉動效果將逐漸顯現。

全球主要經濟體制造業復蘇利好銅價

銅在各個領域的廣泛應用決定了銅價與宏觀經濟走勢密切相關，其工業屬性決 定了銅價與主要經濟體制造業 PMI 走勢具有很強的關聯性。當前主要經濟體均 處于疫情后的復蘇時期，9 月美國和歐元區 Markit 制造業 PMI 分別為 53.5 和53.7，均已連續 3 個月位于榮枯線以上且環比 8 月份數據有較大上升，中國制 造業 PMI 指數連續 6 個月位于榮枯線以上且新訂單分項指數持續向好，說明全 球主要經濟體制造業具有較強的復蘇動力，中短期內將繼續拉動銅消費。

綜上，銅的傳統消費領域如電網、空調、 汽車 等領域年內累計消費增速均已接 近或超過去年同期水平，四季度電網投資有望進一步釋放， 汽車 產銷維持增長 勢頭，地產后周期持續帶動家電消費提升，傳統消費領域不會有大的滑坡。由 于銅具有良好的導電性、導熱性和延展性，使其在新能源、新基建等新興領域 有廣闊的應用空間，未來有望成為新的消費增長點。

根據機構給出的平衡表，明后兩年全球精銅過剩量在 30 萬噸左右，過剩量占產 量 1%-1.5%，不存在明顯的過剩或短缺矛盾。如果疫情導致的礦山干擾率超預 期，則平衡表會轉向平衡或略短缺。另外該平衡表對明年消費增速預測偏保守， 由于疫情導致今年消費基數低，疊加各國政府釋放流動性和財政刺激政策，明 年消費增速大概率高于預期，導致供需緊平衡。在全球銅顯性庫存處于 歷史 低 位的情況下，銅價會具有較大的彈性。

截至 9 月中旬，全球銅交易所庫存加上中國保稅區庫存總共 60 萬噸左右，處于 歷史 低點。其中國內庫存稍顯寬裕，受進口銅數量偏大以及精廢價差擴大之后 廢銅替代影響，國內自 7 月開始處于累庫狀態。LME 則持續去庫，庫存降至近 年來的最低水平。近期雖有交倉，但庫存絕對水平仍偏低。低位的庫存，疊加 供需基本平衡的預期，有望繼續使銅價保持堅挺。

一般認為銅是對抗通脹最好的基本金屬，銅價與通脹有較高的正相關性。今年 受到疫情的影響，美聯儲將聯邦基金目標利率降低至零的同時也啟動新一輪的 QE，美聯儲資產負債表規模從 2 月底的 2.41 萬億美元攀升至 9 月 11 日超過 7 萬億。“直升機撒錢”的方式大量增加貨幣供應，這些貨幣用來從商業銀行手中 購買國債，以充實銀行的儲備，之后再流入股票等紙質資產，所以在推升美國 股市的同時并沒有造成惡性的通貨膨脹，但實際上 TIPS 隱含的通脹預期相比 之前已經是有所提升的。另外 8 月 27 日美聯儲主席鮑威爾在一場主題講話中表 示未來美聯儲將采取“平均通脹目標”政策，將會允許通脹在一定時間內適度 超過 2%。這被認為是美聯儲自 2012 年以來對貨幣政策框架進行的最大一次調 整，表明美聯儲基準利率位于零附近且不再下調的情況下，淡化對通脹水平的 容忍度，使得實際利率水平繼續下降的概率偏大。

從美元指數來看，銅與美元指數有較強的負相關性，近 10 年銅價與美元指數相 關系數為-0.85。一方面的原因是銅在內的大宗商品在國際貿易中大都以美元計 價，美元走強則以美元計價的商品偏弱；另外從 2008 年和今年疫情兩次危機 來看，美聯儲為化解危機采取寬松的貨幣政策增加流動性，流動性大幅改善對 大宗商品有較強的提振，從而使美元指數與銅價走勢顯著背離。

紫金礦業（601899.SH）

金、銅、鋅是公司核心礦種，公司擁有雄厚的資源基礎，半年報數據顯示公司 擁有超過 2000 噸黃金、超過 6200 萬噸銅和約 1000 萬噸鋅（鉛）資源。2020 年上半年礦產金產量 20.24 噸，同比增 5.93%；產銅 52.18 萬噸，同比增 31.36%； 產鋅 26.44 萬噸，同比降 10.48%；產銀 389.3 噸，同比增 55.33%。2020 年 為“項目建設年”，未來增量可觀。預計 2020-2022 年礦產金銷量分別為 39.80 噸、40.43 噸、43.73 噸，增速分別為 1.5%、1.6%、8.2%；預計 2020-2022 年礦產銅銷量分別為 44.7 萬噸、54.7 萬噸、66.5 萬噸，增速分別為 21.1%、 22.4%、21.6%；預計 2020-2022 年礦產鋅銷量分別為 36.3 萬噸、37.8 萬噸、 37.8 萬噸，增速分別為-2.4%、4.1%、0%。

江西銅業（600362.SH）

國內最大的綜合性銅生產企業，公司年產銅精礦含銅超過 20 萬噸，陰極銅產量 超過 140 萬噸/年，年加工銅產品超過 100 萬噸；控股子公司恒邦股份具備年產 黃金 50 噸、白銀 700 噸的能力,附產電解銅 25 萬噸、硫酸 130 萬噸的能力。 公司德興銅礦是國內最大的露天開采銅礦山，單位現金成本低于行業平均水平。 貴溪冶煉廠為全球最大的單體冶煉廠，技術領先且具有規模效應。公司銅精礦 自給率高，成本優勢明顯。

云南銅業（000878.SZ）

公司是國內優質的銅礦企業，銅資源儲量豐富，截止 2020 年 6 月底，公司保 有礦石量 11.33 億噸，銅金屬量 475.05 萬噸，銅平均品位 0.42%。公司擁有陰 極銅 產能 130 萬噸/年，國內三大冶煉基地形成穩定的產業格局，包括：依托云 南省的銅資源優勢，形成以西南銅業為主的西南冶煉基地；依托內蒙、外蒙的 銅資源和港口交通樞紐優勢，形成以赤峰云銅為主的北方冶煉基地；依托秘魯 及其他海外銅資源和港口交通樞紐優勢，形成以東南銅業為主的華東冶煉基地， 冶煉規模居于國內前列，業績對銅價有高彈性。2020 年上半年產品產量再創新 高，自產銅精礦含銅產量 4.87 萬噸，同比增 13.65%；陰極銅產量 61.67 萬噸， 同比增 34.19%；生產黃金 9400 千克，同比增 70.14%。公司 2019 年年報當 中制定的全年生產規劃是：礦山銅金屬產量 8.60 萬噸、陰極銅 121 萬噸、黃金 10 噸和白銀 600 噸。上半年全部實現“時間過半，產量過半”的目標，其中黃金產量 9.4 噸，幾乎在半年時間完成了全年的生產目標。

五礦資源（1208.HK）

公司擁有 Las Bambas、Dugald River 等世界級銅、鋅礦山項目。其中 Las Bambas 是全球前十大銅礦山，擁有 720 萬噸銅金屬儲量，1260 萬噸銅金屬資 源量，預期礦山年限 18 年，產量指引預計頭 10 年將生產 400 萬噸銅。Dugald River 是全球前十大鋅礦之一，預計礦山年限 20 年以上，年均處理礦石 170 萬 噸。2020 年上半年公司礦山銅和鋅產量分別為 16.89 萬噸和 11.31 萬噸。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：國信證券，劉孟巒、楊耀洪）

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影響銅價的主要因素有哪些，銅價主要受哪些因素的

影響價格變動的主要因素

(1)供求關系：生產量、消費量、進出口量、庫存量

(2)國際國內經濟形勢：銅是重要的工業原材料，其需求量與經濟形勢密切相關美國銅期貨指數周線圖

(3)進出口政策、關稅：長期以來由

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