02 碧桂園海外債券延期(萬億資金入場！六大行集體出手17家房企獲授信)

指標以及現金短債比指標）。于是，一大批房企紛紛通過增加應付賬款及票據方式調節負債結構，并擴大對上游供應商的資金占用。

統計數據顯示，2018年一季度，上市房企的有息債務（包含短期借款、一年內到期非流動負債、長期借款、應付債券）增速同比為24.09%，到2021年一季度，這一增速已降至2.5%，有息債務增速呈現明顯下滑趨勢。然而，應付票據及應付賬款卻在大規模增加，截至2020年末，上市房企的應付賬款及應付票據規模增至約3.54萬億元。房企“隱形債務”規模的大幅增加導致房企總負債規模不降反升，甚至是房企的償債能力可能被高估。

房企應付賬款及票據金額的快速上升帶來不可忽視的風險。有消息稱央行等監管部門已經出手，將試點房企的商票數據納入監控范圍，要求房企將商票數據隨“三道紅線”監測數據每月上報。

證券時報記者就上述消息向央行相關部門求證，但對方稱不作回應。在行業整體偏緊的外部環境下，應付款“隱形債務”的償還必然會影響到企業的流動性，并考驗房企的償債能力和項目的周轉能力。

房企利用票據變相融資

自2018年以來，面對房地產市場波動和政策持續調控，尤其是2020年8月20日監管下發的“三道紅線”政策，房企紛紛開始調整債務結構，優化杠桿指標。

證券時報記者統計數據顯示，2020年房企商票承兌規模約3667億元，同比增長36.2%，房企商票承兌規模大幅上升。

某地產商上游供應商告訴記者，“目前近60%房企都使用商票進行材料采購、工程款支付等，40%房企不用商票主要因為企業資質太差、流通性低，市場不認。商票支付貫穿整個房地產產業鏈，包括招標、開發建設、采購、設計、銷售等環節。”

今年以來，陷入商票到期未兌付風波的房企為數不少，華夏幸福(600340,股吧)、陽光城(000671,股吧)、實地地產、中梁控股、榮盛發展(002146,股吧)等地產商均出現過商票未能按期兌付的情況。

“房企商票推后幾個月支付實際上在行業里很正常，只是沒有爆出來。比如我們跟寶能地產合作，有些項目早已經完工，但是款可能在1年甚至2年后支付，不過最終都是會付。有些工程款需要我們自己墊付，雖然利潤被壓得很低，結款周期也很長，但是沒有辦法，還是要合作的。”地產建筑材料商老吳告訴記者。

三棵樹公告中一個細節更是透露出龍頭房企在與供應商的合作關系中通常占據主導地位。公告稱，報告期內公司收入增長較大部分來源于工程墻面漆業務收入增長，而公司應收票據結算基本來自工程墻面漆及裝飾施工業務。公司應收票據余額與工程地產相關收入具備一定匹配性，主要系報告期內公司地產工程類客戶收入不斷增加，且以中國恒大為主的一線地產商使用票據支付比例提升。

相比于銀行借貸、發行債券，房企依賴票據其實就是一種“賒賬”行為，通過擠占上游供應商資金，緩解自身資金周轉壓力，實為變相融資。越強勢的房企在與供應商合作中，越容易實現延期付款。

但對于商票而言，票據持有人考慮到長期合作，通常不會在公開渠道發聲。當房企資金鏈緊張，商票的兌付優先級相比金融類機構要低很多，即債權人的權利并沒有完全得到保障。記者在采訪過程中了解到，商票持票人超過2～3個月未收到款也較正常，房企結款時普遍存在拖延。

據記者統計，目前市場仍有大量地產企業采用商票結算，包含萬科、綠地、保利地產(600048,股吧)、碧桂園、融創在內的多達60家上市房企。商票為何如此受歡迎？

中原地產首席分析師張大偉向記者分析，相比于銀行貸款、發債、信托及資管等融資渠道，商票的優勢就在于流程簡單且便捷，無須備案、抵押、中介機構盡職審查等繁雜程序，且資金用途靈活。其次，商票是一種非常好的“賒賬”方式，因為商票不占用其在金融機構的授信額度，不計入有息負債，成為降低房企凈負債率以及現金短債比的一個重要方式。第三，房地產融資政策趨向收緊，從需求端到供給端，銀行借款、債券、非標等融資渠道持續收窄，票據便成為各大地產企業的主要融資渠道。

因此，攜規模優勢，在上下游產業鏈掌握話語權的頭部房企，應付票據金額近年來迅速走高。上海票據交易所數據顯示，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。

“三道紅線”壓頂 房企大騰挪

2020年8月20日，住房和城鄉建設部、人民銀行聯合發布“三道紅線”政策，具體為紅線一：剔除預收款后的資產負債率大于70%。紅線二：凈負債率大于100%。紅線三：現金短債比小于1倍。根據“三道紅線”觸線情況不同，試點房地產企業被分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

以有息負債規模為融資管理操作目標，分檔設定為有息負債規模增速閾值，每降低一檔，上限增加5%，即如果“三線”均超出閾值為“紅色檔”，有息負債規模以2019年6月底為上限，不得增加；“二線”超出閾值為“橙色檔”，有息負債規模年增速不得超過5%；“一線”超出閾值為“黃色檔”，有息負債規模年增速不得超過10%；“三線”均未超出閾值為“綠色檔”，有息負債規模年增速不得超過15%。

“三道紅線”的具體算法為：剔除預收款后的資產負債率=（總負債-預收）/（總資產-預收）。紅線2：凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/合并權益。紅線3：現金短債比=貨幣資金/短期有息債務。

以此可看出，為避免踩線，房企完全有動力調整債務結構，手段之一就是將有息負債挪入應付賬款及票據、其他應付款等無息負債科目，進而減少表內有息負債。簡單理解，就是擴大分子，減小分母，從而降低顯性負債率指標。因此，越來越多房企通過增加應付款的方式來緩解資金壓力，實現加杠桿經營。

標普信評房地產分析師劉曉亮對記者表示，“若監管把房企商票納入‘三道紅線’監管范圍，我相信對某些企業的指標會造成比較大的影響。在融資環境趨緊和疫情尚未結束背景下，房企傾向于用財務手段調整債務結構是應對外部不確定性的一種自然反應，這是可以理解的。同時，也是為了給自己找到更好的融資渠道。”

較為典型的是某龍頭房企，有息負債去年在最高時曾達8700億元，今年上半年已降至5700多億元，短短一年大幅下降近3000億元，從而完成今年“6月底前有息負債降到5字頭，至少實現一條紅線變綠”的目標。該房企6月30日稱，凈負債率已降至100%以下，實現一條紅線變綠。

然而，該房企的應付賬款及票據近年來大幅度增加，占整個上市房企應付賬款及票據規模比例達17.5%，尤其是其應付票據成為房企規模之最，總負債規模在2020年度接近2萬億元。

Wind房地產開發統計口徑數據顯示，2018年度上市房企有息債務規模合計7.4萬億元，同比增長17.5%；2019年度有息債務規模合計8.2萬億元，同比增長10.8%；2020年度有息債務規模合計8.6萬億元，同比增長4.8%。若從單季度數據看，2018年一季度上市房企有息債務規模同比增長24.09%，到2021年一季度，同比增長2.5%。同一報告期內，上市房企的營業收入明顯上漲， 2021年一季度同比增長高達112.25%。

數據顯示，在營業收入規模大幅增長的同時，上市房企的有息債務規模雖然仍在上漲，但增速已明顯放緩。同時，房企應付賬款及票據規模呈現大比例上升趨勢。

記者統計數據顯示，2018年度上市房企應付賬款及票據規模合計為2.1萬億元，2019年為2.82萬億元，2020年度這一規模已達3.54萬億元，同比增速達25.5%。其中恒大最高，達到6217.15億元，同比增長14.1%；其次是碧桂園，達到3893.84億元，同比增長18.25%；萬科達到2962.92億元，同比增長10.5%。

在應付賬款及票據規模大幅增加之下，房企總負債規模不降反升。自2018年至2020年度，房企總負債規模分別為19萬億元、22.2萬億元、24.8萬億元。

從另一角度看，記者統計境內上市100家房地產樣本企業，2020年度存貨周轉率中值為0.32，較2019年的0.3略有提升。但同期樣本企業的少數股東權益、長期股權投資和其他應收款中值分別同比增加54.6%、20.4%和21.6%。作為對照，樣本房企總資產中值2020年同比僅增長10.2%。

上述數據意味著，樣本房企整體經營效率提升有限，但通過大幅擴大自身少數股東權益規模，提升了表外項目占比，從而改善并表范圍內的財務杠桿。

“盡管房地產開發企業受‘三道紅線’監管要求的影響紛紛降低表內財務杠桿，以減少自身觸及紅線的數量，但是行業整體杠桿改善情況有限。從企業數量上看，100家樣本房企中65%的企業存在較為明顯的財務運作跡象，這表明采用財務方式降低表內杠桿已經成為行業通行的做法。”劉曉亮表示。

警惕房企流動性指標惡化

如上所述，房企通過財務方式降低表內杠桿，進而改善“三道紅線”核心指標達到監管要求。Wind數據顯示，上市房企的凈負債率均值的確有所下降。2020年度上市房企凈負債率均值為70.5%，2019年為93.14%，下降較為明顯。但扣除預收款后的資產負債率均值卻有所上升，從2019年的51.59%上升至53.19%。

對此，劉曉亮分析，債務騰挪可能會讓房企的償債能力被高估，應付款“隱形債務”的償還也會影響到企業流動性，考驗房企的償債能力和項目周轉能力。

值得警惕的是，100家樣本房企現金短債比均值出現惡化，從2019年的2.33倍下降到去年的1.18倍。現金短債比的惡化意味著行業流動性壓力有所提升，流通性壓力較大的房企同時也面臨經營和再融資壓力。

具體來看，42%的企業2020年末現金短債比較2019年下降，其中有25家現金短債比小于1倍，表明這些企業的流動性壓力逐漸加大且流動性風險較高。比如泰禾集團(000732,股吧)，2019年度現金短債比為0.24倍，2020年度這一比值下降到0.1倍，華夏幸福現金短債比從2019年的0.63倍下降至2020年末的0.28倍。

此外，這些企業還表現出存貨周轉率較低和凈負債率較高的特征。

植信投資首席經濟學家兼研究院院長連平表示，存貨周轉率較低一定程度上意味著房企銷售回款減慢，在嚴控有息負債規模增長的同時，銷售回款卻不能彌補有息負債增速下降，一旦有息負債增速與銷售回款增速同時下降，部分房企面臨資金斷裂的風險較大。

劉曉亮稱，若房企融資環境持續偏緊，流動性風險將成為引發房企信用事件的重要觸發因素。

房企今年信用債

到期償還壓力較大

事實上，自2016年以來，房企融資渠道就成了監管層重點調控對象。2018年“資管新規”出臺以來，非標融資持續收緊，房企融資進一步受限。2019年監管打擊“前融”，同時進一步規范地產債、地產美元債發行。2020年以來，盡管境內地產債、境外地產美元債出現發行高峰，但債券募集資金用途卻始終沒有出現實質性放松，同時，金交所等非標融資渠道被明令禁止，進一步限制了部分房企的資金來源。

用數據體現更為直觀。記者統計數據顯示，2016年度房企境內發債規模為8700億元，發行只數929只，凈融資額達7985億元。然而,自2020年8月至今年7月15日，房企已經連續10個月凈融資為負值。今年以來，房企境內信用債凈融資為-2907億元。

境外債方面，2016年以來房企海外發債規模不斷上升，2019年規模達800億元美元（折合人民幣52

很赞哦!（73）