02 海外創新型ETF發展現狀(ETF是一種創新型基金,其要求基金管理人有很好的分析能力,能夠捕捉被市場低估的股票。這句話錯在哪？)

市商可能要求 ETF 提供現金而不是流動性較差的證券來換取 ETF 股份，從而影響 ETF 投資組合的流動性以及 ETF 滿足做市商之外其他投資客戶的現金贖回要求的能力，觸發交易流動性危機。 

但是爭論的另一面是，阻止或限制定制只會增加 ETF 的交易費用和成本。 

沒有定制籃子靈活性的 ETF 通常會需要購買大量單獨的指定證券。SEC 指出，這可能會導致更大的買賣差價，并可能減少套利的市場機會，從而造成一種情況，即按固定比例籃子規則的 ETF 在與更具靈活性的定制籃子 ETF 的競爭中將處于不利地位。這個明顯的交易劣勢會促使他們轉向申請豁免，允許他們用現金作為替代抵押品，SEC 擔心這將導致 ETF 的表現被“現金拖累”，并增加稅收敞口。

SEC 出臺的新規則旨在通過簡化所有 ETF 的籃子定制流程來讓所有的 ETF 管理公司公平地進行競爭。為了有效控制由此帶來的風險，制止不良操作行為，采用定制籃子的 ETF 做市商需要建立健全公司內部相關的治理架構包括業務制度、操作流程和風險管理措施來規范公司的ETF定制籃子的構建：必須保留內部業務記錄，同時任命指定的員工負責確保定制籃子符合 SEC 的監管要求。所有這一切都是防止 ETF 做市商過度利用這個 ETF 籃子的定制過程而精心炮制出非常特殊的投資組合，對他們自己有利而不是以 ETF 股東的利益之上，同時也有可能傷害到其他做市商。 

但是，SEC 并未要求做市商公開各家機構最終定制籃子的具體持倉。這就意味著整個市場仍然很難跟蹤或了解由于 ETF 籃子的特殊定制程序而被引入投資組合持倉的潛在相關性風險。 

SEC 最初的構想是要求 ETF 管理公司每天在其網站上發布有關此類定制籃子的信息，以“通過向其他 ETF 做市商提供有關 ETF 在交易當天能夠接受的定制籃子持倉種類和數量的信息來促進套利”。還有，讓無法獲得 ETF 的每日投資組合構成文件（PCF）的做市商通過新增的其他方式獲得該信息，將公布的 ETF 的定制籃子與其投資組合進行比較，協助進行日內對沖，并估計現金余額。 

但是，最后，SEC 內部經過激烈的討論，最終選擇支持不公開披露定制籃子的具體持倉信息，否決了這一將有可能推動 ETF 行業生態偉大革命的變革措施。

SEC 引用了業界發出的一系列反駁的理由，從宣稱強制實施披露 “與二級市場投資者無關” 到認為可能會引發 ETF 業界不必要的混亂；尤其是定制的籃子可能會被誤認為是 ETF 投資組合持倉的信息。 

另一個爭論就是，公開披露會延遲 ETF 和做市商協商定制創建或贖回籃子的過程。 

但是，放棄 ETF 定制籃子披露要求的真正動機可能與業內對此的恐慌有關，如 SEC 所說，強迫 ETF 管理公司在接受申購或贖回訂單之前，發布一籃子證券組合的行為可能會增加市場參與者（做市商和交易員）搶先提前進行籃子里的證券交易或試圖復制做市商的交易策略的風險，特別是對于那些在市場上頻繁交易的 ETF 而言。

對于現有的 ETF 做市商而言，公開發布 ETF 定制籃子里的證券信息會打破他們因為有特權訪問 PCF 文件而產生的巨大交易優勢。 

正如投資研究公司 Morningstar 在其對 SEC 的 ETF 定制籃子的新規則的評論中所指出的那樣：“我們認為，ETF 定制籃子的透明度對投資者至關重要。毋庸置疑的，ETF發行商需要保持足夠的管理靈活性和主動性，能夠允許在一定偏離范圍內，根據市場的實時變化來動態地調整 ETF 投資組成比例。出于監管方面的考慮，一天交易中使用的所有籃子都應至少在一天結束后被披露公開。這種披露將有助于分析 ETF 的定制籃子是否有利于當前市場交易的做市和流動性的提高，特別是在市場遭受外界沖擊的時期”。 

在 ETF 交易的新法規下，ETF 做市商和投資經理們可以像以前一樣擁有巨大的自主空間處理可交付/可兌現的籃子組合。但對于分析師或媒體發現這種偏離原有的投資主線，自由定制的 ETF 籃子所引起的任何潛在風險，無論是跟蹤誤差風險還是流動性不匹配風險的機會都變得更加渺茫，因為公眾很難獲得這些重要的 ETF 交易數據。 

結束語

在金融科技創新的世界中，“沙盒實驗”成為一種重要的試錯機制在全球范圍內推廣展開。“沙盒實驗”的本質就是“反脆弱性“，嚴格控制試錯成本，可能失敗的代價和損失是事前清晰界定好的，在投資者的風險偏好和風險容忍度之內有序進行；而成功的機率是無法預測的，但其所帶來的正面收益是巨大的。 

用華爾街交易大廳里交易員們常講的兩句話來表達就是：“你管理好了風險，收益就會自己管理好自己”。  

把“沙盒實驗”的創新試錯思維方式應用到傳統金融市場中金融創新的典范，ETF 之上，希望能夠挖掘出它自身更大的潛力，實現第二次，第三次金融創新的飛躍。 

新的歷史時代需要與之匹配的監管制度和監管措施。SEC 引入的 ETF 交易管理機制是否成功，整個 ETF 市場都拭目以待。 

判別一個監管制度和措施是否真正推動 ETF 的發展，就是要實際下場去嘗試，Skin in the game！ 

時間是唯一的先知和圣者，只有經過時間的檢驗，才能得到真實正確的答案。

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