02 美元貿易結算占比趨勢圖(美元在國際貿易結算中的比例)

年以來，中國人民銀行一直執行適度從緊的貨幣政策，相繼于1993年7月和1995年1月兩度調高了人民幣利率。根據一般的經濟常識，國內利率水平上升將吸引資本流入，資本流入會導致本幣升值，由此可以預期人民幣將升值。回顧1994―1995年人民幣匯率的走勢，我們發現確實如此，人民幣從1994年初的1美元兌換8.70元升至1995年12月底的1美元兌8.31元左右，而且市場交易者及貿易商也普遍預期到了這一升值趨勢。這種預期持續了兩年之久。然而，根據利率平價的基本理論，當國內利率水平上升時，本幣匯率應當是預期貶值的，而不應是升值，這與我們上面所看到的實際情況恰好相反。究竟孰是孰非，人民幣匯率與利率變動之間的關系到底如何呢？本文試對此問題從理論與實際兩方面做一探討。

一、理論與模型

1．利率平價論的含義

在資本具有充分國際流動性的條件下，投資者的套利行為使得國際金融市場上以不同貨幣計價的相似資產的收益率趨于一致，也就是說，套利資本的跨國流動保證了一價定律適用于國際金融市場。 用r表示以本幣計價的資產的收益率（年率），r*表示以外幣計價的相似資產的平均收益率，e表示即期匯率（直接標價），ee表示預期將來某個時點上的即期匯率。假設投資者是風險中性（risk neutral），根據一價定律可得

1+r=（1+r*）×ee／e

（1）

對等式（1）做適當的數學處理，得到：

r-r*=δee

（2）

其中

δee=ee／e-1

（3）

等式（2）就是無拋補的利率平價的表達式。它表明：當本國利率高于（低于）外國利率時，本國貨幣預期貶值（升值），本幣預期貶（升〕值的幅度等于國內與國際利率水平之間的差異。等式（3）是本幣的預期貶（升）值率。

投資者在國際金融市場上對以不同幣值計價的資產進行充分的套利是無拋補利率平價得以成立的關鍵。為了避開有關風險的爭論，無拋補利率平價中假設投資者是風險中性的，投資者的收入效用曲線是線性的。投資者的效用由預期收入的期望值決定，預期收入的期望值越高，投資者所獲得的效用就越大。如果兩種資產組合的預期收入的期望值相等，而風險不同，投資者對兩種資產組合的偏好相同，這類投資者就是風險中性的。

與無拋補利率平價相比，拋補的利率平價并未對投資者的風險偏好做出假定，因為遠期外匯市場的出現使套利者可以免于承擔由于匯率波動而產生的匯率風險。套利者在套利的時候，可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠期外匯合同（掉期交易），確定在到期日交割時所使用的匯率水平。由于套利者利用遠期外匯市場固定了未來交易時的匯率，避免了匯率風險的影響，整個套利過程得以順利實現。拋補的利率平價的表達式是

r-r*=f

（4）

其中

f=f／e-1

（5）

f表示遠期匯率，f是本國貨幣的遠期貼水（升水），是本幣的遠期匯率高于（低于）即期匯率的比率。

拋補的利率平價表明本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）。高利率國的貨幣在期匯市場上必定貼水，低利率國的貨幣在期匯市場必定升水。如果國內利率高于國際利率水平，資金將流入國內牟取利潤。但套利者在比較金融資產的收益率時，不僅考慮兩種資產的利率水平，而且考慮兩種資產由于匯率變動所產生的收益變動。套利者往往將套利與掉期業務結合進行，以避免匯率風險。在本幣利率高于外幣利率的情況下，大量掉期外匯交易的結果，是外匯的現匯匯率下浮，期匯匯率上浮，而本幣的現匯匯率上浮，期匯匯率下浮。隨著拋補套利不斷進行，期匯匯率與現匯匯率的差額會不斷增大，直至兩種資產所提供的收益率完全相等。此時拋補套利活動就會停止，本幣遠期貼水恰好等于國內利率高于國際利率的幅度。

在資本具有充分的國際流動性的前提下，拋補與無拋補的利率平價均告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價所要求的水平，本幣將會預期貶值。在拋補的利率平價中，由于套利者的掉期保值行為，本國利率上升將引起本幣在遠期外匯市場上的貼水。但是，在不存在遠期外匯市場的情況下，國內利率水平的變動是如何與本幣匯率水平的變動聯系起來的呢？結合多恩布施的匯率超調模型，我們將對此做進一步探討。

2．多恩布施超調模型

多恩布施模型描述的是一個小型開放經濟，假定國外物價水平與國際利率水平是固定的；國內商品市場價格粘性，金融市場則是瞬時結清的；資本具有充分的國際流動性，足以維持無拋補利率平價的成立。

多恩布施重新解釋了預期匯率貶值率的形成。他認為預期匯率貶值率δee由長期均衡匯率水平ep與即期匯率et共同決定，即

δee=θ（ep-et）

（6）

θ反映市場預期的匯率變動對本幣相對于其均衡匯率水平高估或低估的敏感性，如果即期匯率低于其均衡水平，市場預期本幣匯率將貶值；反之則會預期本幣匯率升值。長期均衡匯率水平由兩國的相對經濟實力（諸如相對貨幣存量、相對國民收入、兩國利率水平等因素）決定。

取均衡狀態作為分析的起點。假設國內利率水平等于國際利率水平，rd=rf，即期匯率恰好處于其長期均衡水平et＝ep。由于外部因素擾動，國內利率水平突然上升，外匯市場對本幣的預期將是在今后幾個月內逐步貶值。根據一般的經濟常識，國內利率上升會吸引資本流入，促使本幣升值。為什么在這里國內利率水平上升反而會引起本幣的預期貶值呢？其原因在于金融市場的瞬時結清。本國利率上調確實會吸引外資流入，導致本幣升值，但是在價格有充分彈性的金融市場上，本幣的升值過程是瞬時完成的，幾乎與國內利率水平的上調同步。本幣的瞬間升值為其在今后幾個月內的貶值提供了下降的空間。

多恩布施對本幣即期匯率的瞬間升值的解釋基于他對匯率預期形成的特殊假定：δee=θ（ep-et）這一過程可用較規范的語言描述為：在初始狀態t0時，即期匯率e0等于其長期均衡匯率水平ep，t1時國內利率上升導致本幣瞬間升值至e1，高于其長期均衡水平ep。此后，本國利率下降，本幣漸漸貶值，最終二者回到其長期均衡水平。

為什么即期匯率在t1時的升值是瞬時完成的，而t1之后的回調過程卻是逐步實現的呢？原因在于商品市場與金融市場不同的結清速度。本國利率上升引起即期匯率的瞬間升值是套利資本在金融市場上的流動造成的。根據假定，金融市場是瞬時結清的，且套利資本具有充分的流動性，因此本幣匯率的升值是迅速而且一次到位的（升至市場預期的合理水平，無拋補利率平價所確定的即期匯率水平）。而其后的回調過程有賴于商品市場中由于供求力量不平衡而引起的價格水平的調整。物價漲幅回落的越快，利率與匯率的回調過程就越短。商品市場價格粘性的假設使得這一回調過程不可能立即實現，其調整速度肯定慢于金融市場。在西方快捷高效的國際金融市場上游弋著充足的套利資本，由于國內利率水平上升而引起的本幣升值在很短的時間內即可完成，在已經升值了的本幣即期匯率的基礎上，市場會預期本幣今后的走勢是逐步貶值。這在很大程度上解釋了為什么本國利率上升，市場卻預期本幣匯率將要貶值。

多恩布施的價格粘性模型描述了匯率超調的動態過程，說明匯率如何由于貨幣市場失衡而發生超調，又如何從短期均衡水平達到長期均衡水平。當經濟對外部擾動作出反應時，由于商品市場價格粘性，貨幣市場內部對外部擾動的反應會出現過度行為。將無拋補的利率平價與貨幣市場中的過度行為相聯系，根據多恩布施對匯率預期變化率的特殊假定，即期匯率的超調是不可避免的。國內利率水平上升，本幣的瞬間升值是一個“超升”的過程，隨后它會逐步地貶值回調到一個與原長期均衡匯率水平相比更高的新的長期均衡水平。

3．對利率平價的修正

利率平價所描述的匯率與利率之間的關系在現實的金融市場中難以觀察到。經過匯率調整后的利率差往往會偏高利率平價所確定的水平，落在某個中性區間里。在該區間內，利率、匯率與資本流動之間達到平衡，不存在未被利用的套利機會（hamid faruqee，1992）。區間的寬度取決于套利資金重新配置時的交易成本。交易成本除了常規性的諸如通訊、運輸、簿記等的交易費用（技術成本）之外，還有制度因素所造成的交易成本（制度成本），如外匯管制、資本管制以及差別稅率等等。近年來，國際金融市場管制的逐步放松已使得利率水平逐漸趨于一致。實際上，有很多理由認為在60年代和70年代利率與拋補利率平價所確定的水平之間出現偏差是由于當時存在的或可能發生的外匯管制所造成的（科普蘭，1989，p99）。

以對資本的跨國流動實施管制的國家為例。套利者必須設法繞過該國對資本項目的管制，完成套利過程。他不僅要承擔當前管制造成的“確定的”或直接的成本，這部分成本是可見的，還要承擔不可見的成本：在套利過程中該國可能會采取的其他的管制措施以限制資本的流動。這種在將來可能會實行的管制措施也構成了交易成本的一部分。它具有不確定性，其不確定性的高低取決于資本輸入國的政策制定規則以及政府的聲譽。如果政策措施的出臺是相機決擇的（at discretion），那么交易成本的不確定性較大；若該國依據一定的政策規則推出政策措施，套利者亦可以形成有關的預期，一定程度上會減少交易成本的不確定性。市場參與者對政府的聲譽評價越高，交易成本越小。政府樹立其信譽和聲望是一個漸近的過程，有賴于政府在過去和現今為實現經濟政策的持續穩定所做出的努力。因為各國實行管制的措施不同，管制的程度各異，套利資本進出不同國家所承擔的交易成本也有差別。經過匯率調整后的兩國的利率差就反映了兩國交易成本的不同。 如果以橫軸表示時間上的遠期升水率（（ft-et）／et），以縱軸表示空間上的利率差（rd-rf），則利率平價可以表示為一條通過原點和坐標軸成45°的直線（irp），如圖（1）所示。在利率平價線上的所有點表明貨幣市場與外匯市場處于均衡狀態。在利率平價線右側的區域里，投資于以外幣計價的資產有利可圖；在利率平價線左側的區域里，投資于以本幣計價的資產有利可圖。

引入交易成本后，在利率平價線周圍存在著一個中性區間。在這個中性區間里，任何套利活動都不可能獲利。中性區間以外的區域表明抵補交易成本后套利仍有利可圖的各種利差與匯差的組和。處于中性區間右邊界之右的區域，套利資金外流仍有利可圖。處于中性區間左邊界之左的區域，套利資金內流仍有利。

在實行金融管制的國家里，資本不具有充分的流動性，拋補的和無拋補的利率平價不能準確地描述資本流動的特點。這里介紹蒙代爾―弗萊明模型中所使用的代替無拋補利率平價的一個表達式。假定資本的流動性是不那么完全的，套利資本的供給是有限的，國內與國際利率差引起有限的資本流入（流出）一個國家。假設套利者是風險厭惡者，需要獲得一定的報酬才愿意持有風險資產，這種報酬被稱為風險報酬，用p表示。作為一種報償，風險報酬通常以預期的超額收益形式出現。在這種情況下，流入國內的資金量是本幣計價的資產所提供的風險報酬的增函數，而資金流出時，情況則相反。最后，假定面臨重大的宏觀經濟政策變動時，市場預期匯率升（貶）值率實際上是被看作是給定的，也就是說假定匯率預期是靜態的。

在這些假設前提下，可以用下面的公式代替無拋補利率平價：

rd=rf+δee+p

（7）

其中，δee表示靜態的匯率預期，p表示流入國內的套利資本所要求的風險報酬。套利者所要求的風險報酬在一般情況下“取決于未來匯率概率分布的參數，取決于對風險的態度和現存的資本數量”（科普蘭，1989，p378）。對于實行金融管制的國家而言，政策風險是套利資本面臨的主要風險

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