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上機六問，否極泰來？

上海機場

2021年1月30日，上海機場發布了《關于簽訂免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議的公告》，此后連續兩個交易日，上海機場一字跌停。對于上海機場的投資邏輯是否發生變化，機構之間產生了激烈的交鋒。此篇文章中，我們將從 歷史 沿革與基本面、商業模式、競爭格局和護城河與底層邏輯來剖析上海機場這家連續十幾年被公募基金重倉的民用機場龍頭。為了更清晰地說明公司的底層增長邏輯，本文將主要從疫情前與疫情后兩方面來講述這家公司。

疫情前

一、 歷史 沿革與基本面

SHANGHAI

1987年底,民航管理體制進行了重大改革,原民航上海管理局分為民航華東管理局、東方航空公司和上海虹橋國際機場三個單位。根據上海機場招股書，上海機場是統一管理上海虹橋國際機場和浦東機場（上市時還在建設之中）的公司，控股股東為上海機場（集團）有限公司。上市募資的用途大部分用于建設浦東機場，其中浦東機場一期工程于1999年底完成建設。2002年，虹橋機場免稅店關閉。2003年浦東機場的飛機起落架次與旅客吞吐量實現反超。

2003年公司與上海機場（集團）有限公司進行資產置換，公司以擁有的虹橋國際機場以候機樓為主的業務及相關資產與負債，與集團公司擁有的浦東國際機場為主的業務及相關資產與負債及集團公司所持有的上海浦東國際機場航空油料有限責任公司 40％ 的權益進行置換。

2005年年度報告中指出，上海機場的主營業務已轉移至浦東國際機場。

經過二期工程、一期改造、三期工程后， 上海浦東機場成為全國第一個也是目前唯一一個擁有五條跑道的機場。 一年能滿足8000 萬人次的客運量。

至此，上海機場的業務基本成型與穩定。

再看上海機場的股權結構圖，可以說是非常的簡單。

根據上海機場2020年半年報，上海機場旗下有11家參股或控股公司。其中 德高動量與航空油料 對上海機場的利潤貢獻最大。

二、商業模式

公司運營和管理浦東機場，其目前經營業務主要分為 航空性業務和非航空性業務 ，航空性業務指與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務；其余類似延伸的商業、辦公室租賃、值機柜臺出租等都屬于非航空性業務。 浦東機場屬于一類 Ⅰ級機場 ，目前航空性業務等收費項目的收費標準按照民航局相關文件規定實行政府指導價， 非航空性業務收費項目的收費標準實行市場調節價。

根據上海機場的歷年年報。 2012年，上海機場的航空性收入占比下降至總收入的一半， 商業餐飲租賃收入升至30%。2016年年報中首次將收入來源項目細分， 2017年非航空性收入首次超過航空性收入，非航收入毛利率首次超過航空性收入毛利率。

航空性業務曾經是機場的支柱業務，但是非航收入憑借其極高的增速在2017年實現反超。在非航收入中，上海機場的免稅業務是中流砥柱。機場憑借其坐地收租的免稅商業模式，在談判中擁有了很大的話語權與議價權。在中國的主要大型機場中，上海機場是 國際旅客流量最大、占比最高 的一個機場，天然的擁有了免稅業務的沃土與潛力。2019年，上海機場的免稅收入超過航空性收入，成為了上海機場的主要收入來源，免稅給上海機場帶來了很強的消費屬性。

免稅收入已經成為上海機場的主要收入來源，也是增長速度最快的一項業務， 作為公共事業類的上海機場已經利用消費屬性弱化了周期性。

三、競爭格局

民用機場的競爭格局，我們將從航空業務、盈利能力、產能運力、免稅業務和地理位置五個方面來展開分析。

（ 一）航空業務

上海機場在我國主要大型國際機場中，是國際及地區旅客占比最高的機場，2019年超過了百分之五十，在《民用機場收費標準調整方案的通知》中，由于國際航班通常使用中大型客機，噸重較大，國際航班的起降費等航空性費用遠高于國內航班。這是上海機場航空性業務盈利能力強于首都機場等大型機場的一個重要原因。

2019年，上海機場的收入規模超越首都機場，首都機場收入規模下降和大興機場的投運有關。

（二）盈利能力

上海機場的ROE是四大主要機場中最高的，并且呈歷年上升的趨勢。從年報中可以看到，上海機場的航空性業務與非航空性業務的毛利率、凈利率均高于其他機場，并且各項業務收入也穩定增長。

盡管上海機場的收入直到2019年才超過首都機場，且首都機場的年度旅客吞吐量一直都是最大的機場，但是上海機場的凈利潤與ROE一直遙遙領先，展現出極強的資金運用能力和盈利轉化能力。

值得一提的是 ，上海機場的 每一次擴建工程與改造都使用的公司自有資金 ，體現出上海機場強大的的財務管控能力，從公司上市至今， 僅發行過一次公司債 ，公司現金流充裕，在遇到突發情況例如疫情時，公司有能力應對。

（三）產能運力

上海機場目前為中國唯一一個5條跑道的機場 ，產能規模僅次于首都機場，遠超深圳機場。

（四）免稅業務

上海機場近年的主要業務來源為免稅收入。上海機場的免稅業務可供經營面積非常大，加上2019年投入運營的衛星廳，上海機場有非常大的可供經營面積。從各大機場的人均免稅消費來看，上海機場也確實是免稅業務盈利能力最強的機場，沒有之一。

（五）地理位置

從上海機場所處的地理位置來看， 長三角是中國占地面積最大的城市群 ，其人口總量超過兩億，遙遙領先川渝與京津冀地區，與此同時，長三角還是 中國經濟最發達 ， 人均GDP最高 的城市群，擁有強大的購買力和消費能力。在長三角的大小幾十家機場中， 上海機場是唯一一個一類Ⅰ級機場 （非航重要業務僅有Ⅰ級機場按市場價調節），戰略定位國際航空樞紐，周邊機場對上海機場的分流作用極其有限。

四、護城河與底層邏輯

（一）長三角機場群的霸主

長三角是中國經濟人口總量最大、占地面積最廣、人均GDP最高、進出口貿易量最大的城市群 ，在長三角地區成為份額最高的機場，意味著有了最多的潛在客戶，有了更大的潛在利潤來源。珠三角機場群中的廣州白云機場、深圳寶安機場為一類機場，香港國際機場為亞太地區國際航空樞紐，且此三大機場位置分布集中，旅客吞吐量差距較小，機場之間具有一定的分流作用，地區的樞紐機場優勢并不明顯。京津冀機場群中，由于首都機場建成較早，部分設施先天不足、陳舊老化，首都機場正處于部分航線航班轉場的“窗口期”，此外北京機場還面臨著發展結構的轉型升級，未來將向大興機場轉移部分國際性樞紐功能，向天津、石家莊機場疏解部分非核心樞紐功能，首都機場的絕對優勢將被削弱。長三角機場群中， 上海浦東機場定位為國際航空樞紐，國際旅客吞吐量占比遠高于長三角地區其他機場 ，上海虹橋機場定位為國內航空樞紐，僅分流了部分國內旅客，而周邊地區的機場均為二類或三類機場，且地理位置相對較遠，分流的影響有限，長三角機場的格局規劃較好， 上海機場的定位明確，地理優勢突出。

（二）優異的國際地理位置

上海是中國最大的經濟中心城市， 位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點 ，飛往歐洲和北美西海岸的航行時間約為 10 小時，飛往亞洲主要城市的時間在2至5小時內，航程適中。上海地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處， 直接服務區長三角地區是中國目前經濟發展速度最快、經濟總量規模最大、最具有發展潛力的經濟板塊 ；間接服務區 2 小時飛行圈資源豐富，包括中國 80%的前 100 大城市、54%的國土資源和 90%的人口、93%的 GDP 產出地和日本、韓國的大部分地區。上海地處中國東部沿海經濟發展帶與長江經濟帶的交匯處，直接服務區是長三角地區。目前，長三角地區已建成通航 16 個民用機場，2019 年，長三角地區機場旅客吞吐量共計 2.4 億人次，高于粵港澳大灣區的 2.02 億和京津冀地區的 1.5 億旅客量。而在長三角地區，上海機場擁有 最高的機場等級、最高的旅客吞吐量和最密集的國際航班波 ，是長三角機場的 核心 。

（三）優異的資金管控能力與運營能力。

上海機場是 唯一一家擴建改造沒有進行過外部融資的機場 ，上海機場的工程款項全部使用自有資金解決。 資產負債率低，自由現金流充裕，創造現金流能力強，資金利用能力好，毛利率、凈利率高，分紅穩定 是上海機場的突出特點。即使在貿易戰、香港局勢不穩定的消極影響下，上海機場仍然保持了很高的盈利和穩定的增速。

（四）持續高景氣的免稅行業

中國國旅2017-2018年收購日上中國、日上上海后，中國的免稅業務開啟了高速增長的時代，機場與免稅店有點像房東與租客的關系，在議價談判中，上海機場更能掌握話語權。從中國國旅2019年年報中就可以看出，上海機場拿走了中國國旅超過百分之八十的利潤，議價能力出色。和海南島免稅比起來，上海機場的 免稅店進店率非常高，接近海南島的兩倍 。坐高鐵火車一般只需要提前半小時左右到，但是乘飛機大部分人會選擇提前一至兩個小時到達機場，且機場是國際航班旅客離岸前的最后一站，這就是機場免稅店天然的優勢。

（五）穩定盈利的股權投資

上海機場旗下有超過十家合營或聯營企業，其中機場廣告與航空油料對機場的業績貢獻最大。德高動量的 廣告業務已經擴展至重慶江北機場等大型機場 ，未來對上海機場的利潤貢獻會越來越大。 航空油料隨著原油價格上升，對利潤也有增加的預期 。再提一句，上海機場的跑道、航站樓等是租賃的母公司機場集團的，每年大概占航空性收入的17%。需要注意近幾年客流量減少帶來的航空性收入減少，租金剝去上海機場的利潤比例會比較高。

疫情后

我們先來看一下03年非典對上海機場營收的影響：03年上海機場營業收入逆勢增加7%，負債反而減少2

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