03 中國海外凈資產投資收益是負的(股價低于凈資產，就說明一定有所謂的投資價值嗎？)

戰略重心向低線級市場擴張、能夠通過自身管理及成本優勢提升市場份額的龍頭公司。

本文觀點總結：

1從傳統意義上來說，大消費板塊現在已經不便宜了。

2 但消費行業發展到一定階段，其龍頭股不應簡單按照市盈率（PE）判斷估值水平高低。

3消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。消費龍頭一旦建立起足夠深的“護城河”，穩健增長、市占率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

4 國內資金和海外資金在大消費行業保持了較高的配置熱情。消費股受到大資金青睞的原因是其業務模式清晰，財務內容簡單，且在經濟下行期更具避險屬性。

5 消費股抱團行情在短期內不容易被打破。后續配置上，從供給看，關注龍頭企業；從需求看，關注成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業。

中國企業的資本回報率是多少？

這樣一個簡單的問題卻可以難倒所有研究中國企業的專家學者即使在企業家當中也很少有人可以就他們自己的企業，對這個簡單的問題給出一個令人滿意、信服的答案

我有一位大學同學，曾經在全球最大的一個投資公司負責投資中國的企業，令他最頭痛的一個問題，就是無法根據中國企業的數據來估算資本的回報率

他常常向我抱怨，中國的很多著名的企業家，特別是國有企業的老總，根本不知道也不關心資本回報率，而在印度，資本回報率則受到相當的重視

我有許多海外朋友，從報紙、電視上看到中國經濟如此繁榮昌盛，都希望能夠參與中國的淘金熱，但從心底里對投資中國的企業沒有信心，主要就是擔心資本的回報率可能太低及沒有保障

因此，我可以理解當世界銀行的學者發布研究報告，指出中國國有企業的凈資產收益率(此處凈資產為總資產減去非股東所屬總負債，也可稱作股東資本，英文為equity或equitycapital)從1998年的2％迅速上升到2005年的12

7％，非國有企業的凈資產收益率從7

4％上升到16％，而且中國企業擁有大量的現金收入時，許多長年從事中國企業投資的業界精英感到十分震驚，甚至氣憤

如果中國企業的利潤率是如此之高，為什么他們作為投資者居然感覺不到？在這些投資者看來，世界銀行的報告簡直是天方夜譚，一定是大錯特錯！ 在這些投資者當中有一位杰出的領袖，他曾經是美國頂尖商學院的教授，目前則是著名的美國新橋投資的合伙人，他就是單偉建博士

單先生在《遠東經濟評論》、《亞洲華爾街日報》、《21世紀經濟報道》等海內外媒體連續撰文反駁世界銀行的報告，而世界銀行的學者也毫不示弱，針鋒相對地給出回應，一些著名投資銀行的經濟學家，也加入了這場論戰

《南方周末》編輯希望我對這場論戰作些評論，幫助讀者理解分歧的原因及其政策意義，這又再次讓我為難，因為論戰的雙方都是我的朋友

理論上，資本回報率十分簡單清楚，就是利潤與資本之比

可實際上，利潤與資本在中國企業現有的會計、稅收及所有制環境下都不容易測量

首先，資本是什么？是注冊資本、固定資產、股本、總資產，還是總資產減去欠股東之外的所有負債、凈資產？如果是股本或凈資產，應該按市場價算還是按賬面價算？ 利潤又是什么？是不是企業會計報表中報告的利潤？企業會不會為了少繳稅而隱藏利潤？各種不同所有制的企業在中國面臨的會計制度及稅率并不相同，他們的利潤計算方法也就不一定相同

大部分的中國企業還沒有上市，上市與非上市公司的資本與利潤的計算方法也不一樣

中國企業的會計、稅收及所有權制度在改革中也不斷發生變化

可見，要計算及比較中國企業之間的資本回報率及其變化非常困難

這種情況對中國企業的股東極其不利，錯綜復雜的會計、稅收及所有權制度創造了一個有利于內部人控制的機制，使得外面的股東根本就不知道資本的回報率是多少

最典型的例子，就是大部分國有企業的股東至今為止還不清楚他們有沒有分紅的權利，也從來沒有享受過分紅

在這種背景下，單偉建先生根據他的觀察、經驗與對數據的推算，斷定中國企業的投資回報率遠比世界銀行報告所指出的要低時，幾乎沒有一個專家學者可以清爽地駁倒他的論點，因為單偉建先生心目中與西方國際市場慣例一致的資本回報率在中國基本上是無法可靠地算出來的

這正是問題的關鍵，中國企業在會計、稅收及所有權制度及其制度實施方面的缺陷導致投資者的實際真實資本回報率往往遠低于潛在的或隱藏的資本回報率

單偉建先生看到的是中國企業由于在制度基礎設施方面的低效率而導致的對投資者而言資本的低回報、低效率

可惜，世界銀行的研究人員并不是投資者，他們考慮的是整體宏觀經濟的效率，而不僅是投資者的資本回報及投資效率

世行研究報告主要是探討中國經濟的增長為什么那么高及中國高投資率的資金來自何處

他們發現，企業留用現金收入在投資資金中的比重比通常想象的要高，而來自銀行的貸款卻比重較低

從世界銀行研究人員的角度來看，他們并不需要特別擔心微觀層次由于會計、稅率，及所有權制度導致的分配效率問題，因此，他們選擇用國民收入核算體系這個宏觀分析框架來計算資本的回報率

使用國民收入核算體系最大的好處是可以避免因會計、稅收及所有權制度不同而導致的不同企業間的非可比性

國家統計局收集企業數據的一個重要目的就是為了計算企業的增加值，而企業的增加值正是國民收入的一部分

增加值的統計有一個統一的標準，不受會計、稅收，及所有權制度不同的影響，因而根據國家統計局國民收入核算數據得出的資本回報率具有很強的可比性

世界銀行報告中指出國有企業的凈資產收益率大大低于非國有企業及過去幾年凈資產收益率大大上升的宏觀結論因而具有相當的可信度，但這些宏觀結論對廣大的投資者并沒有太多的幫助

中國的GDP增長一直接近雙位數，可中國的股市曾經一蹶不振多年，為什么？我們不能因為投資者在股市無法獲利而懷疑中國的GDP增長數字不對

同樣，我自己的研究顯示，中國企業，特別是大企業的生產率增長近幾年非常迅速，但這并不說明投資者能從中獲利

記得幾年前，我在香港大學主持了一個有關中國貨幣政策的論壇，當時中國貨幣政策委員會的委員李揚(李揚新聞,李揚說吧)先生與單偉建先生也有一場類似的辯論

我當時總結時說了一句話，引得全場大笑，我說“你們的觀點我都同意”

為什么？我用了一個英文諺語解釋：一杯水是半滿還是半空？(acupishalffullorhalfempty？)仁者見仁、智者見智

問題的關鍵是搞清楚爭論雙方的角度及思維框架，而其中的一些技術細節及概念的誤解，需要澄清，但并不重要

在我看來，世界銀行及單偉建博士的分析從不同地角度提出了一個共同的政策問題：中國必須進一步改革會計、稅收，及所有權制度及其執行，也就是我常常提到的建立一個現代化的穩固的產權基礎設施，使得學者、社會、投資者都可以準確地理解及測算中國企業資本的回報率，從而大大提高投資的效率

中國的高儲蓄及生產率高增長完全可以支持更高的有效率的投資，但必須控制低效率的投資

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