03 中國石油海外項目財務分析(油氣資源投資環境綜合評價)

國內具有更大的政治、經濟、技術以及地質風險。隨著資源民族主義的興起，資源國對外開放的多是勘探風險大和開發難度大的區塊，而且經濟利益在資源國政府和石油公司之間分配的過程中，資源國處于主導地位、不斷調整財稅政策，無論是在經濟有利還是不利的情況下，資源國政府總是有所得，風險完全由國際石油公司承擔，致使可供開拓的海外油氣項目風險越來越大，邊際項目越來越多。在當前激烈競爭的油氣市場環境下，貼現現金流技術會導致項目決策時放棄不確定性高但上升潛力較大的投資項目。

實物期權法能夠輔助貼現現金流技術，克服其處理結果不確定性的不足及決策路徑僵化的問題，但實物期權法因原理復雜難以理解而至今未得到廣泛應用。調研實物期權法的機理，分析石油上游生產價值鏈，對比貼現現金流技術，應用典型的實物期權工具和技術，結合案例，研究實物期權法如何用于增加油氣項目的價值，將有助于促進該方法在油氣項目價值評估中向應用轉化。該研究在當前激烈競爭的油氣投資市場環境下，對改善現有投資評價技術的不足、豐富現有方法體系、增加決策信息豐度、減少決策失誤、提升企業價值創造能力十分必要。

1 石油勘探開發項目期權特性分析

海外石油勘探開發項目投資的目的是獲取石油資源價值。理解油氣勘探開發項目的價值鏈是理解其投資價值評估和決策的基礎。

海外油氣勘探開發項目主要采用全球公開招標的經營模式，中標者將取得資源的作業權，按照不同的合同模式支付給資源國（或企業）部分資源產品或收益，主要的合同模式包括經營許可證（License Agreement）、產品分成合同（Proct Share Contract）、服務合同（Service Contract）和聯合經營（Associated Operation）。其中，經營許可證和產品分成模式最為普遍，即中標者擁有資源的完全作業權，直接參與資源的生產過程且承擔勘探開發風險。

海外石油和天然氣勘探開發項目的典型商業決策時序代表著一個期權行為。石油勘探開發項目的投資是分階段投入的。石油公司首先需要獲得對資源產地進行勘探的許可證，然后進行勘探投資，通過獲取地質數據以確定他們的風險和預期回報。如果該預期結果是樂觀的，將引導進行鉆探；如果鉆探成功，石油公司將確認并詳細描述產油區；若產油區有經濟性，公司將進行開發。當石油產品的收益降低到低于運營成本時，公司將放棄該項目。其進行過程中的每一個狀態都代表了一個期權。石油公司可以在各個決策點綜合分析經濟發展、技術發展、政治趨向、合同期限等條件，決定后續的投資行為，即是繼續投資、延緩投資，還是放棄投資。

2 貼現現金流法及其缺陷

貼現現金流法（DCF）考慮發生在油氣勘探開發項目整個壽命期內的各種效益與費用，采用資金時間價值技術，將這些發生在不同時點的效益和費用折算成現值，借以確定被評估資產價值。DCF技術的基礎是凈現值（NPV）法，NPV計算的兩個步驟：一是預計未來的現金流量；二是將這些現金流量按一定的折現率折現成現值。決策時根據NPV的正負決定項目的取舍。

然而，石油勘探開發項目具有典型的風險高、投資大、周期長的特點。石油行業投資先行，投資量大。投資的收益受到資源豐度和品位的限制，而地質儲量風險難以預測。石油又是稀缺的、不可再生的耗竭性資源，容易受國家政策的影響；項目開發周期一般都比較長，投資見效慢，在此期間，油價、投資及經營成本等項目價值影響因素不斷波動，因此，項目未來的現金收益及支出難以預測。再加上DCF法的要么立即投資、要么永遠放棄的決策僵化的弱點，使得用DCF法來評估石油投資有其致命的弱點，即容易低估項目的投資價值，導致有價值、有潛力的項目被誤評而遭拋棄，而一些無價值的項目卻有可能被評估認為可以繼續投資。

3 實物期權法

期權理論提供了分析和測定不可逆投資項目中不確定性的新方法。油氣投資的不確定性，使其具有高風險性，但同時高風險性給油氣投資帶來了投資機會的價值，也給油氣投資評估提出了新的課題，即用期權方法來評估油氣投資。

3.1 機理研究

實物期權估值技術起源于金融期權領域。金融期權是金融衍生工具中的一種合約，合約的持有者在規定的時間（expiration）內有權利、但沒有義務按照合約規定的價格（exercise price，strike price）購買或賣出某項資產（股票、債券等）［2］。

實物期權是在預定期間內以一定的成本，有權利而不是義務采取延遲、擴張、縮減以及放棄的行動［3］。實物期權經常包含于投資項目或投資機會之中。通常分為推遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權和增長期權6個基本類型［4］。

金融期權與實物期權的相似性是實物期權理論用于企業投資估值的基礎。企業投資與金融期權有很大的一致性。首先公司有權但不是義務投資某個項目；其次，公司有一定的時間段去投資，通常不需馬上投資。所以公司有權利選擇在環境有利時投資，否則放棄投資。這與金融看漲期權有相同的風險結構，期權持有者從優勢中獲利，但最大限度地減少損失，最多只是損失期權執行價格。

實物期權法的核心價值在于通過改變項目執行路徑，提供管理的柔性價值，比如延遲投資至經濟環境比較有利時再進行。這種理論被認為是高不確定性風險下項目經濟評價的現代方法。

3.2 估值模型

經典的期權估價模型有歐式看漲期權的Black －Scholes定價模型和美式期權的二叉樹期權定價模型。Black－Scholes定價模型如下：

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

其中：C——期權價值；S——資產現值；X——期權執行價格；t——期權有效期；r——無風險利率；σ——資產價值波動率。

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

實物期權與金融期權具有相似的風險結構，這為使用金融期權定價模型為實物期權定價提供了依據（表1）［5］。

表1 金融期權與實物期權的比較

實物期權具有隱蔽性、隨機性、條件性、組合性和相互影響性等特點，因而它比金融期權更加復雜，金融期權的定價模型應用于實物期權時應根據實物期權存在的環境進行相應的修正。但是簡單實物期權的定價可以使用金融期權的定價模型。

3.3 參數解決方案

根據期權理論，波動代表價值，波動率越高，項目期權價值越大。這是由期權的收益結構造成的，對于期權持有者，在期權執行過程中，損失的最大限額是權利金，即損失有限，而收益卻隨波動率上升而無限上升。參數波動率是期權價值的關鍵影響因素，進而影響考慮期權價值的投資決策。

采用經典模型進行實物期權價值評估時，由于實物資產不像金融資產有交易市場，故缺少可供參考的歷史數據，很難取得項目的歷史和隱含波動率。實物資產價值波動率很難取得，這也是應用該方法的最大障礙之一。

利用蒙特卡洛模擬制造偽隨機的方法可以求得項目的預測波動率［6］，該方法可以綜合考慮各項目價值影響因素對項目價值的影響，比用油價波動率來代表項目價值波動率的參數解決方案更科學。尤其是對于海外項目，經營現金流受資源國財稅體制控制，經營杠桿對波動率的影響較大，針對不同的財稅體制，進行模擬波動率計算，為參數取值的更精確求解提供了新思路。

4 應用研究

為了深刻理解期權理論，選取某海外油氣項目，分別應用貼現現金流技術和實物期權技術進行項目的基礎價值和期權價值的求解，通過實證和對比研究，加強對項目期權價值含義及本研究提出的估價方案的理解，從而推進該方法在海外油氣勘探開發項目經濟評價中的應用。

4.1 項目決策背景

2011年某公司接手某項目正式運轉后，由于該項目圈閉規模小，增儲空間有限，產量水平低，并且無運輸管網，造成單位成本高，擬通過新的勘探開發投資，達到增產降本的目的。需對該投資部署進行可行性決策。

4.2 項目基礎價值

4.2.1 項目概況

該項目是2010年某公司在哥倫比亞收購的4個在產區塊，區塊總面積1251.58km2。該公司擁有這4個區塊100％的權益。合同類型為礦稅制，勘探期6年，開發期24年。風險前圈閉資源量3570萬桶，原油2P可采儲量為2500萬桶。

4.2.2 評估基本假設與基礎方案

應用貼現現金流技術，基準折現率為10％，評估基準日為2012年1月1日，評價期從2012年至合同期末，2012年及以后的原油價格按照預測的WTI基準油價進行貼水，并考慮從2015年起通脹2.5％，基礎方案如下：

4.2.2.1 產量預測

根據評估該項目可采儲量為2500萬桶。根據開發方案，在2013年達到產量高峰，2014年產量開始較快速下降，在評價期內累計產油1724萬桶，產量剖面見圖1。

圖1 某項目采用基礎方案時的預測產量

4.2.2.2 投資預測

在考慮通脹的情況下，預計合同期內某公司在該項目承擔的權益勘探開發投資合計為114.3百萬美元，具體投資時段見表2。

4.2.2.3 成本預測

在2011年單桶現金成本基礎上作一定調整和測算，2012年至合同期末，考慮自2014年起通脹2.5％的情況下，后續總成本費用為10.70億美元，包括操作成本、運輸成本與管理服務費，平均單桶成本為62美元。

根據哥倫比亞財稅體制［7］，石油開發項目涉及的主要稅種有礦稅、培訓費、地面租金、開采稅、開發期延期費、石油暴利稅（高價費）、資產稅、廢棄費、公司所得稅等，財稅框架如圖2所示。

表2 某項目后續投資情況

圖2 合同模式財稅條款結構

4.2.3 基礎方案價值

基于上述假設、基礎方案及哥倫比亞財稅制度，應用DCF技術，建立NPV評價模型，基礎方案的NPV價值為－0.09億美元。根據該評估結果，項目的投資無法收回，應放棄投資。

4.3 項目實物期權價值

本項目2011年根據DCF方法決策時，NPV價值小于零，應該考慮放棄投資，但是從實物期權的角度看，由于項目接手時間短，項目組對項目價值影響因素的認知存在很大的不確性，所以估計的項目價值具有很大的不確定性。同時，目前投資項目價值處于淺度虛值狀態，可以考慮采取期權價值分析，通過改變投資路徑，增加項目投資價值。結合該公司年度財務預算制度，考慮延遲一年投資的期權價值，即延遲期權的價值，待市場及項目經營信息進一步明朗后，再具體判斷是否執行投資，該項柔性決策是有價值的。限于篇幅，采用經典B－S模型計算延遲實物期權價值。

4.3.1 參數取值

4.3.1.1 波動率參數的取值

采用B－S模型估價，關鍵是項目價值波動率參數的選取。應用本研究的成果進行參數計算。

首先根據敏感性分析，確定項目價值的關鍵影響因素為模擬用隨機變量，這樣可以做到抓大放小，提高估價效率。

對該項目敏感性的測試表明，油價、產量變化對NPV的影響最為敏感，且敏感程度較高，其次為成本、投資（圖3）。由于項目處于開發后期，產量較落實，選取油價和成本作為關鍵隨機變量進行蒙特卡洛模擬。

圖3 某項目敏感性分析

然后應用水晶球

很赞哦!（43174）