03 交銀中證海外中國互聯網怎么樣(那幾只基金持倉有阿里巴巴的股票)

“金句”：

2. 科技 股的1到N往往充滿著不確定性，在這個過程中經常會帶來護城河的下降，競爭格局的惡化。但是消費品的1到N，卻很甜蜜，正好和 科技 股相反，帶來的是競爭格局的優化

3.我們的投資要為將來的注冊制做準備，誰能更好適應，誰就能勝出

4.我的一個老領導跟我說過，投資最重要的是應對，而不是預判

6.我選擇 科技 股，會把中觀產業趨勢放在第一位，在一個好的產業趨勢下面，再去選擇好的公司

7.研究消費品，必須要研究消費者心理

8.這兩年消費品最大的變化來自新產品和新渠道的融合

科技 把握0到1，消費享受1到N

朱昂：之前有許多成長股基金經理都對你評價很高，終于有機會能和你聊聊投資，要不說說你過去一年的一些感悟？

田彧龍 說實話，我覺得自己的投資年限不夠長，許多框架并不算特別成熟，倒是有一些感悟可以分享一下。我入行是看TMT的，過去組合里面的 科技 投資風格也很鮮明。但是去年開始，我在組合里面增加了消費和醫藥，把自己的能力圈進行拓展。

科技 股的1到N往往充滿著不確定性， 在這個過程中經常會帶來護城河的下降，競爭格局的惡化。但是消費品的1到N，正好和 科技 股相反，帶來的是競爭格局的優化， 我今年買了一個食品供應鏈的龍頭企業，就屬于消費品的1到N。在這個過程中，不僅僅是品牌不斷深入人心，渠道不斷完善，綜合成本也在不斷下降，和競爭對手之間的差距可以說是越拉越大。

科技 投資的魅力是，技術路線很多，創新很多，爆發力很足。有些企業看準了一個技術路線，吃到了從0到1的紅利，這個過程是非常迅速的。但是在從1到N的過程中，如果護城河和商業模式沒有那么強，就會有許多競爭對手進入，這個時候一定要保持警惕。有些從0到1獲得成功的公司，可能會在這個過程中，行業地位倒退回去，這是和消費品投資完全不同的。

其次，我發現消費里面很多公司的研究框架，和我看 科技 股是完全一致的。比如說我買的一些消費品，也是從一個大的創新出發。我們看到餐飲行業的供應鏈出現改變，許多餐廳的后廚不再從原材料開始做起，而是有其他人提供配送，餐廳直接炒一炒就行了。我還在研究無糖飲料、盲盒、潮玩等，這些新消費研究的方法論和 科技 股完全一樣。不同的是，當消費品從1到N的過程中，是很甜蜜的。

大家經常會說某些消費品公司的天花板很高很遠，未來大概率就只有這幾家能做成，這個在 科技 股投資里面很少聽到，因為許多 科技 行業是要降價的，天花板就很容易算出來。 消費品恰恰相反，就算沒有量的增長，還能依靠提價。

做 科技 股投資還要特別前瞻，財報上的變化經常是滯后的。看著財報變化再做 科技 股投資的買入或者賣出，可能并不是特別適用，許多 科技 股在財報還沒有發生變化的時候，其實競爭格局已經惡化了。

朱昂：非常有意思，過去一年多你做了不少思考？

田彧龍 我還在思考另一個問題： 要為注冊制做準備。 伴隨著A股不斷擴容，以后我們覆蓋的公司數量會變得越來越多，那么對今天的投資模式會帶來挑戰。

一個是變得像香港市場那樣，會有大量的公司被邊緣化。雖然會有一些公司定價錯誤，但是逐個去尋找效率太低。所以我今年引入一些量化手段幫助我從財務指標進行篩選。每一個行業的財務指標是不一樣的，要把不同行業的核心驅動力找出來，進行個性化的篩選。通過量化工具篩選出來后，我們再進一步研究這家公司。這也是我從我們一位優秀的同事身上學到的，在交銀，身邊的同事們都是寶藏，大家很樂于分享。

我覺得未來10年會成為主動權益投資的黃金10年，這里面不同基金公司的投研能力也會有所分化。

客觀尊重 科技 投資的產業趨勢

朱昂：之前看你的直播講過，買 科技 股產業趨勢第一，商業模式第二，公司質地第三，這點和許多人把公司質地放在第一不太一樣，能否具體講講？

田彧龍 我覺得投資中的心態比年齡更重要，一定要有一種弱者心態。 我的一個老領導跟我說過，投資最重要的是應對，而不是預判， 我覺得這點非常對。若總是能預判 科技 的趨勢，早晚會看錯。

這就是為什么產業趨勢對 科技 股投資那么重要，我們要尊重產業趨勢，不能去逆產業趨勢。在頂級的產業趨勢里面，真正受益的公司也不會特別多，我們把這些公司買到量就行了。我最終買的還是公司，不是行業，再看好一個產業趨勢也不會在這個賽道里面買太多。

在我的投資中，我認為 科技 行業很難“躺贏”，需要不斷去跟蹤變化，不能過于主觀。比如說當年我們研究消費電子的時候，把音箱、耳機、AR/VR、智能機器人都研究過。 最后看到哪個產業趨勢起來了，我們就買哪個；哪個產業趨勢不行了，我們就賣掉。 我每一次買一個 科技 股，都會把這個公司的不同發展階段標注出來，知道公司在0、1、2、3、N的位置分別在哪里，這些問題在買入的時候就想好。每當公司達到了某個階段，我再去思考接下來要怎么操作，競爭格局，市場容量跟我們買入的時候想的到底一樣不一樣。

我覺得基金經理占據了這個行業大多數人的光環，其實我們都占據了團隊的優勢，許多投資成果來自研究部的力量。 特別是在公募基金這樣一個看排名的大環境下，每年都要做得比較好，真的非常依靠團隊。這一點我覺得交銀施羅德做得很好，在培養人上面很擅長。

朱昂：我看到進入2020年之后，你的組合在降低 科技 股的配置，這是為什么？

田彧龍 有兩個原因。第一個原因，確實是不少 科技 股估值偏高。不少 科技 股通過創新獲得比較好的利潤之后，就會面臨越來越多的競爭，這在 科技 股里面并不罕見。第二個原因，確實是華為事件在影響整個下游的需求。華為到最后走向怎么樣，我覺得可能是“危中有機”，這里面還是有比較大的不確定性。

事實上我還是用原來的成長股框架在做投資，只是把這套框架跨越到了消費品領域，這樣在 科技 股估值較高或者有系統性風險的時候，能夠找到其他投資機會， 避免組合因為系統性風險出現較大回撤。只是說在 科技 股投資中，我會更加偏向0到1的機會，在消費醫藥中，我會更加偏向1到N的機會。因為消費的1到N往往是競爭格局優化，而 科技 恰恰相反。

朱昂：你怎么看 科技 股中的管理層，比如說某消費電子龍頭能長大，因為有非常優秀的管理層，你怎么看這個問題？

田彧龍 優秀的管理層固然很重要，也有不少人因為對于管理層的信任，在這家公司上長期持有賺了好幾倍。我的觀點是，在 科技 股投資上不能完全依賴優秀的管理層，因為再優秀的管理層在 科技 趨勢面前也有可能犯錯。 我會把公司分成不同的階段，在不同階段對公司進行驗證，跟蹤行業競爭格局的變化。 這么做或許會比長期持有辛苦一些，但能夠降低不確定性風險。

我開個玩笑，如果有人告訴你明天沒人去買某品牌的醬油了，你肯定是不相信的。但是如果有人說，某 科技 企業丟了個大訂單，你或許不會那么驚訝。這就是 科技 和消費的不同， 科技 從0到1的過程很刺激，但是企業經營的波動性更大。

這也是為什么我做 科技 股投資，把產業趨勢放在第一位。 我選擇 科技 股，會把中觀產業趨勢放在第一位，在一個好的產業趨勢下面，再去選擇好的公司。

通過體驗發現身邊的投資機會

朱昂：從你買的消費品來看，即便是1到N的品種，也都是一些新消費？

田彧龍 我比較喜歡通過自己體驗去感受變化，無論是 科技 的變化還是消費的變化，這樣能夠套用我原來在 科技 股的投資框架。這段時間，我還研究了元気森林這樣的非上市公司。這個公司對于把握消費者心理做得非常好，產品包裝成日系，而且還是無糖。我們看到，這個價位的無糖飲料確實需求很大，元氣森林做了以后，一大批公司都要進入這個價格帶的無糖飲料。

我為了研究潮玩，最近還買了一雙潮流運動鞋，加了潮玩的買粉絲群。通過自己體驗和接觸，了解消費者的心理。我認為現在看消費的研究員，最好有看傳媒的背景，反之亦然。 這兩年消費品最大的變化來自新產品和新渠道的融合。 許多新消費品都是通過互聯網渠道迅速打開知名度。研究新型消費品，可能要經常刷抖音等新型渠道。

還有最近很火的潮玩盲盒，我也研究了一下商業模式，發現真的很好。本質上，共享單車、共享充電寶、潮玩盲盒都是非常類似的商業模式。只是OFO的投資很重，盈利能力比較差。共享充電寶投資不需要那么重，盈利能力比較強。而潮玩盲盒的數據看到，產品的周轉率很高。不過這里面的潛在風險是，既然盈利那么強，一定會有競爭對手進入這個領域。

朱昂：通過把大消費納入到你的投資框架，不僅僅能控制回撤，也提高了你管理的規模容量？

田彧龍 是的，而且消費品的1到N階段是越來越輕松的，而 科技 股的0到1階段又很讓人興奮。這兩年成長股有兩大引擎，一個是國產化，包括 科技 醫藥都是受益于國產率的提高，獲得了成長的機會；另一個是集中度提高，比如說消費建材不少公司就是受益于這種機會。

我在研究消費品的時候，也發現重大突發事件對于公司的考驗很重要。 我們看到美國和日本的消費品，為什么有些公司是老大，有些公司是老二？這里面很重要的原因是，在公司發展階段中，遇到一次重大的事件，不同公司做出的選擇對之后的發展產生了巨大影響。比如說今年的疫情，有些消費品公司選擇補貼下游，有些消費品公司選擇減少庫存。那么這一次重大選擇之后，公司之間拉開的差距就可能再也拉不回來了。

朱昂：我看到你的組合里面，有一些餐飲供應鏈的公司？

田彧龍 整個餐飲都在往更加工業化的方向發展， 有一句話很有意思：這世界上任何東西，都值得用冷凍技術重新做一遍。這個產業趨勢非常好，在疫情出現后，這類工業化的速凍食品已經放量了。

有一次我們去調研行業里的公司，在實驗室吃了一頓很有意思的午飯，想吃什么都能通過事先冷凍后的半成品加熱一下就可以吃了，味道也還不錯。我覺得這個趨勢的天花板很高，變化也是循序漸進的，賽道里面的優秀公司都在進入一個甜蜜點。

朱昂：你是 科技 股研究達人，能否談談對新能源車的看法？

田彧龍 特斯拉和其他 汽車 公司相比，有一個重要的差別：特斯拉是一家軟件公司， 和微軟谷歌是一樣的。我之前去海外調研日本 汽車 巨頭，他們都看不上特斯拉，事實上競爭對手并不理解特斯拉的內核是一家軟件企業。

朱昂：那么當下的市場中，你看好什么方向？

消費成長方面，我覺得年輕人的潮玩肯定是很好的方向，還有類似于元気森林這樣的 健康 飲料，能夠滿足消費者的一種心理。消費里面還有一個方向，就是受益于三四線比較高的可支配收入。三四線城市由于房價比較低，大家的可支配收入比較高，加上類似于抖音這樣的新渠道，你會發現三四線人口的消費能力也很強。就像前面說的，消費品要從消費者心理角度出發，不能過于死板的去看美國和日本的消費品 歷史 。

在醫藥成長股里面，是能夠持續找到不同的投資機會。 醫

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