03 乙二醇貿易利潤率(石油化工行業專題報告：PX結構性下跌將拉開大煉化盈利飛躍序幕！)

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石油化工行業專題報告：PX結構性下跌將拉開大煉化盈利飛躍序幕！

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完全不同于當前市場對大煉化項目本身以及終端需求的悲觀預期，我們認為國內民營大煉化板塊的 歷史 性結構性利潤飛躍即將到來，預期差巨大！

對于核心增量利潤來源的預期差巨大：我們認為，大煉化的利潤將會主要通過當前相關龍頭企業主營業務的PX-PTA-聚酯環節體現，并且將以主營業務的“PTA-PX”環節的利潤結構性拉大為2019-2020年的主要體現形式，這將根本有別于傳統大型煉化項目的通過成品油以及其他化工品體現主要利潤增量的形式。

對于需求的預期差巨大：我們對需求的判斷同市場存在極大預期差，我們基于客觀數據的實證推導顯示：在GDP增速6-6.5%的大環境下，2019年滌綸長絲的下游需求增速將不低于過去5年最低的6.7%的水平，而從2002年有數據以來的情況來看，下游需求的增速更不可能出現市場預期的負增長。

對于PX的定價權溢價（供求定價之外）的利潤轉移完全缺乏預期：中國民營大煉化PX裝置的大規模投產將使得PX從當前的日韓高度壟斷式定價回歸大宗原料商品的強競爭屬性，其價格不可避免地將出現結構性下降，PX環節長期存在的定價權溢價將不再存在，我們判斷2019-2020年PX的降價幅度約為200-400美金/噸（含定價權溢價喪失和供求過剩導致的降價）；于此同時，PX下游的PTA和聚酯則由于近年來龍頭企業在過去的強競爭環境中脫穎而出實現議價權的增強，這將使得大煉化產品端的PTA和聚酯環節的合計利潤出現結構性飛躍，特別是PTA龍頭企業將有更加充分的自主權依據利潤最大化原則進行PTA的投產安排。

1.1民營大煉化板塊盈利大概率將超市場預期且確定性強

1.1.1民營大煉化的核心盈利來源與三桶油截然不同

民營大煉化板塊的盈利核心來源于其原油-PX-PTA-聚酯產業鏈，其利潤主要體現在石腦油-PX，PX-PTA，PTA-PET三個環節上。

民營大煉化將以主營業務的PTA-PX環節的利潤結構性擴大為2019下半年開始持續到2020年的主要形式，最終將導致PTA-PX-聚酯環節由傳統的 “強周期弱利潤”向“弱周期強利潤”進行結構性轉變，且這一轉變結果大概率不可逆 ，此盈利模式與三桶油大煉化截然不同。市場習慣性的用三桶油的大型煉化項目去類比民營大煉化項目用來評估類似煉油規模下的未來盈利能力，存在根本的邏輯缺陷，形成巨大預期差！

對于民營大煉化的盈利能力存在 巨大預期差 ，主要表現在以下 三個方面 ：

1.對于PX裝置大規模國產化帶來的 大宗商品定價權革命嚴重缺乏預期。

2.沒有考慮PX的 議價能力變動 帶來的巨額利潤轉入，定價權溢價喪失疊加產能過剩帶來的利潤轉移和傳統產能過剩導致的利潤轉移有巨大差別。此外，民營聚酯大煉化的一體化裝置對于PX裝置的平均成本公式多數使用日韓進口PX作為成本。而民營大煉化PX投產后，中間環節費用（關稅，運費，ACP溢價等）大部分將轉入利潤。

3.目前兩套民營大煉化是國內規模最大的煉化裝置。大煉化的PX裝置存在明顯 規模效應 ，其規模遠超日韓當前裝置規模，按照以往裝置成本與費用比例會產生明顯高估，而對于其向下游出讓利潤的幅度有低估。

4.市場對PTA產能增長過于擔憂，市場盲目地將全部擬建設產能全部統計為剛性投產產能，而實際的剛性投產產能將小于市場預期。

5.市場對需求過于悲觀，普遍預期紡織服裝需求將出現負增長，沒有意識到終端紡織服裝需求同GDP高度正相關，且過去19年的數據顯示其相關系數高達0.82，只要GDP能夠實現5%以上增長，紡織服裝產業鏈需求將保持5%以上增長的確定性強。

1.1.2大煉化的盈利結構發生根本性轉變

目前市場觀點是油價下跌，芳烴及其下游的產品價格均下跌，造成盈利能力均受到削弱。與市場觀點迥異，我們認為市場混淆了基本概念，原油及其產業鏈各產品價格隨油價漲跌是具備高度相關性不假（此為定性：產品和原料價格在大多數時候同方向變動），但是原油下游各產品在油價變動過程中的漲跌幅的具體幅度則由各產品本身的交易過程中的實際買賣盤決定（此為定量：產品和原料在特定方向上變動的幅度由本身的買賣盤決定）。原料端可以和產品同時下跌，但是原料端價格跌幅大于產品端價格跌幅的時候則導致產品端利潤擴大，而不是縮小。我們判斷2019-2020年新投產PX項目產能估計可達1250萬噸/年（三大民營大煉化項目恒力大連、浙江石化和恒逸石化共計1000萬噸，除此以外還有中金石化和中華泉州超過250萬噸），新增供應占2018年國內PX需求量超過50%。新建的大煉化帶來的PX新增產能將會不可避免沖擊現有的PX供給格局，勢必會在PX市場上帶來一輪結構性的下跌。 石腦油-PX環節的豐厚利潤，將會優先分配給下游的PTA裝置。

此次PX價格結構性下跌可以部分借鑒PTA裝置國產化進程的情況。在2011年-2012年期間，PTA國產新增產能（1260萬噸/年）超過當期需求的50%后，PTA裝置的毛利大幅度縮窄，我們預計2019年下半年開始到2020年全年，PX環節向下游PTA轉移結構性利潤的幅度在250美金/噸以上，其中PTA環節大概率將轉入其中大部分利潤。

深究2019年石腦油-PX環節的利潤 為什么優先分配給PTA-PX環節而不是聚酯-PTA環節 ，源于以下兩個 核心論點 ：

1.本次產業結構調整2019-2020年投產裝置中，PX產能增幅巨大，而PTA產能增幅微弱。大部分是大煉化企業自身的以利潤最大化為主要目的的PTA產能有序釋放。

2.國內PTA產能集中度高，民營大煉化龍頭企業對于PTA的議價能力強于聚酯，PX-石腦油的利潤向PTA-PX讓渡，民營大煉化龍頭企業受益最大。

大煉化板塊相關龍頭企業對盈利最大化的訴求強烈，尤其是采取逆勢大額增持，我們認為大煉化龍頭企業采取有序的產能釋放以滿足國內外新增需求為今后的主基調，而非無序投放。

此外，聚酯環節生產商較PTA更為分散，當前PTA的前10家企業集中度為81.6%，前4家龍頭企業集中度達到55%，而當前聚酯的前10大企業集中度約為41%，PTA環節的龍頭企業的議價能力明顯強于聚酯環節。

1.2.需求詳實數據實證推導：聚酯終端紡織服裝需求平穩正增長無懸念

我們認為未來滌綸長絲的下游需求增速將不低于過去5年最低的6.7%的水平，而從2002年有數據以來的情況來看，下游需求的增速更不可能出現負增長，剔除主觀偏好的基于客觀數據本身的實證推導過程如下：

作為“原油-PX-PTA-聚酯-長絲”產業鏈的下游，紡織服裝屬于消費行業“衣-食-住-行”中的衣，為居民必需消費品之一。根據國家統計局公布的紡織服裝零售額和GDP（現價）的同比增速，我們發現，紡織服裝行業的增速與GDP增速高度正相關，從2002年至2018年間，二者的相關系數達到0.82。同時，我們發現，盡管近年來隨著我國GDP增速下降進入新常態階段，但是在GDP增速高于5%的情況下，紡織服裝行業的增速一直保持正增長。過去5年（2014-2018年），以零售額計算的紡織服裝行業同比增速平均達到8.8%，最低為2016年上半年的6.7%。

而從我們跟蹤的滌綸長絲的開工率和長絲的庫存來看，2019年春節結束后，滌綸長絲最新周（2019年3月1日）的開工率迅速回升至77.5%。考慮到每年春節期間滌綸長絲廠休假導致春節休假期間滌綸長絲開工率大幅下降，我們計算得到過去5年，春節假期平均為元旦之后的36.4天開始，而2019年春假假期為元旦后的34天開始，因此2019年的開工率與過去5年同期平均水平具有實證角度的高度可比性。2019年滌綸長絲春節后開工率顯著高于過去5年平均的67%。

而從POY、DTY和FDY的庫存天數來看，2019年截止最新周（2019年3月1日），POY平均庫存天數7.4天，過去5年平均為13.4天；2019年FDY平均庫存天數為11.2天，過去5年平均為17.1天；2019年DTY平均庫存天數為11.7天，過去5年平均為23.5天。2019年以來，三種滌綸長絲的庫存都大幅低于過去5年平均水平。

通過開工率和庫存天數的對比，我們發現，2019年以來，滌綸長絲的開工率顯著高于過去5年的平均水平，而庫存水平則大幅低于過去5年均值。因此我們認為，2019年，下游需求即紡織服裝行業的增速好于過去5年最差的情況，而且同過去5年平均水平對照，具備實證角度的高度可比性。

根據國家總理在十三屆全國人大二次會議上作的2019年政府工作報告，2019年，我國經濟發展的目標為GDP增長6-6.5%。我們認為，由于紡織服裝行業增速與GDP增速高度相關，相關系數達到0.82。過去5年紡織服裝同比增速均值達到8.8%，最低6.7%，而2019年以來，滌綸長絲的開工率高于過去5年平均水平，POY、FDY和DTY的庫存水平卻低于過去5年平均水平，客觀數據說明相比于過去5年的平均水平，2019年需求端增速顯著好于過去5年的最低水平6.7%，大概率持平甚至超過過去5年的平均水平8.8%。在GDP增速穩定的前提下，我們認為未來滌綸長絲的下游需求增速將不低于過去5年最低的6.7%的水平，而從2002年有數據以來的情況來看，下游需求的增速更不可能出現負增長。

2.1PX從高利潤的日韓壟斷定價逐步轉向低利潤的完全競爭定價

國內的PX-PTA-聚酯板塊的產能存在錯配。國內PTA與聚酯產能過剩，然而國內民眾對于PX的錯誤認識以及 社會 輿論的抵制，使得PX產品50%以上仍然需要從臨近的日韓臺灣等地區進口，形成了日韓主導的PX賣方市場。因為PX國內供應不足，主要來自中石化，使得PX的定價具備日韓高度壟斷的特征，目前PX的定價受到日韓PX賣方企業以亞洲合約價（ACP）方式把持，而現貨也多集中在少數高度控價的企業手中，目前PX的定價結算模式是50%的ACP定價+50%現貨價格。

作為PX的主要消費者，民營大煉化PX產能建成后擺脫了被動接受日韓企業定價的局面。在PX自給自足的情況下，民營大煉化板塊與

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