03 債務內地化,資產海外化(在高凈值人群資產配置中，海外保險為何總能占一席之地？)

一些企業有自主知識產權和知名商標，在國際上具有核心競爭力的。這些產業的跨國經營和海外投資，一定要注意發揮比較優勢和競爭力的自主品牌，努力為企業做??大做強，成為中國工業跨國公司的獨有特性。

海外資產并購模式

所謂的海外資產并購模式是指中國企業的海外收購方購買全部或主要經營的目標企業的資產，或收購其若干，為了實現其投資行為的控制或參股的股份數目。中國企業的收購目標企業一般不承擔目標企業的債務和可能發生的賠償只承擔原目標公司的資產和業務。 2000年4月，萬向集團整體收購美國舍勒公司屬于海外資產并購模式，如意大利冰箱制造商海爾集團收購了北京東方電子集團收購了現代電子，中國海洋石油有限公司，中號有限公司及瑞士，西班牙益普索（Ipsos）在印度尼西亞，中國石油天然氣集團公司5個油田的部分權益的投資兩百多億美元收購的資產在印尼，中國網通（香港）公司為首的收購亞洲環球電訊網絡的石油和天然氣田資產，華立集團收購飛利浦在圣何塞的CDMA移動通信部門，上海制皂集團有限公司收購美國SPS和Polystor的，可充電電池生產資產項目也屬于這種類型的投資模式。

的舍勒公司成立于1923年，是三個部分生產在美國汽車市場的供應商之一。早在1984年，舍勒了萬向普遍的總和的3萬臺的訂單，通用汽車零部件生產開始的道路。萬向在美國市場銷售的產品都貼上了“舍勒”商標。從1994年開始，由于市場競爭日趨激烈，加上內部決策失誤，舍勒業務開始走下坡路了。后來，舍勒主動提出收購的要求普遍。結果，通用花了42萬美元收購的主要資產，如品牌，技術專利，專用設備及市場網絡舍勒公司，廠房，設備是由另一家公司購買。最直接的影響更深遠的意義，并購“舍勒的普遍提高，至少在500萬美元在美國市場每年的銷售額。”舍勒，通用產品由于收購的本土品牌，技術和生產基地的支持。

兼并和收購的資產進行海外投資，目標是能夠避免傳遞給我們的企業在原有的債權和債務。因此，海外投資，兼并和收購，我們的企業考慮海外目標公司可能存在債務目前還不清楚，賠償造成的交易完成后，可提供給其他人，資產收購提供擔保。此外，在兼并和收購的資產，只要目標公司的資產出售有利于股東法定人數，可以進行收購，即使目標公司有少數股東想阻撓實際收購不影響我們的業務。

REITs將重新定義資產管理行業的新疆界

2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委頒布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱《通知》），正式啟動萬眾期待的公募REITs試點。8月初，中國證監會發布實施《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標志著基礎設施公募REITs的啟航。公募REITs市場建設是中國金融供給側改革及要素市場化配置的重要組成部分，對于基礎設施建設、資產管理市場的發展都具有重要意義。

金融供給側改革新動力

借助資產端視角為解決地方政府債務提供“降壓儀”。國際上通常使用債務/GDP來衡量宏觀杠桿率，但微觀研究中通常使用債務/資產，即資產負債率衡量杠桿率。這種宏觀與微觀在計算口徑上的差異可能主要由兩方面因素造成：一是對經濟體而言，債務數據容易獲得，資產數據統計相當困難，尤其是一國基于市場價值的資產數據幾乎不可得；二是對于自由市場體系而言，政府的赤字開支幾乎全部都是消費性的支出，例如醫療、教育、福利以及國防開支，資本性支出較少導致未形成有效資產。與國外不同，我國地方政府通過舉債投資方式形成了大量的國有資產，為提升社會整體福利提供了可行性，因此用債務/資產指標衡量地方債務風險更科學，財政管理可從傳統的負債端拓展到資產端。

基于宏觀統計數字可以分析，我國政府債務主要用于固定資產投資，2003年至2017年我國電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業以及基礎設施建設三個行業累計投資完成額高達172.32萬億元，形成了大量的固定資產。債務/GDP指標只考慮到債務端，而未考慮資產端，用此指標考察我國地方政府債務風險并不全面。除一般財政收入可用于償還債務之外，資產收入或資產出售所得也可償還債務，杠桿水平高但資產負債表上有大量資產，顯然比杠桿水平低但資產負債表上幾乎沒有資產的情形更好，包含資產端信息的資產負債關系是分析債務問題的一個更加關鍵的視角。基礎設施REITs正是將我國大量沉淀的基礎設施資產轉化為透明化、標準化、可交易的REITs產品，進而提高存量資產的流動性，盤活存量資產。地方政府財政管理可從負債端拓展到資產端，整合并有效盤活地方政府的存量資產，優化管理手段，降低宏觀杠桿率，減輕地方政府財政壓力，化解地方債務風險。

依托資產管理行業為經濟轉型升級提供“助推劑”。當前，我國發展仍然處于戰略機遇期。向內看，我國經濟已進入高質量發展階段，具有多方面的優勢和條件，但也面臨結構性、體制性、周期性問題相互交織所帶來的困難和挑戰。向外看，國際環境日趨復雜，不穩定性、不確定性明顯提升。二季度我國國內生產總值增速達到3.2%，環比增速達到11.5%，在全產業鏈復工復產的作用下，供給側復蘇態勢明顯，內需亦逐步回暖。7月30日召開的中共中央政治局會議強調，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

從基礎設施領域看，傳統上依靠經營改進方式提升基礎設施能力的空間已逐步局促和狹窄，而通過REITs方式，基于資本市場的資產管理行業將為基礎設施行業注入新的助推劑，也將對資產管理行業產生重大影響。REITs不會改變基礎設施的消費期限，但會縮短基礎設施的購買期限，傳統基于服務收費償還抵押貸款模式將被徹底改變。通過REITs將提升基礎設施行業的周轉速度，并賦予其商品資本屬性，政府或其他基礎設施投資可在較短時間內通過發行REITs，在遠低于基礎設施使用年限內還清投資款。購買期限的縮短使購買者可以利用多余的資金，從事包括其他資本性支出或金融投資在內的具有高回報率的投資活動，這又會反過來進一步推動基礎設施REITs化、金融化程度，提升整個資產管理業態各方參與者的積極性，甚至改變政府機構、國有企業傳統運作方式，將其納入資產管理新時代的洪流。

高度契合中國資管行業發展需求

開展基礎設施REITs既能夠有效盤活地方政府存量資產，形成良性投資循環，進一步提升直接融資比重，降低宏觀杠桿率；又能拓展新的投資領域，作為股票、債券、現金之外新的大類資產配置類別，為投資者提供有高收益風險比、具有組合分散化價值、流動性良好的長期投資工具，為居民財產性收入提供高質量的大類資產。從我國資產管理市場發展現狀及面臨的問題來看，基礎設施REITs試點的推出，高度契合了我國資產管理行業發展的實際需求。

2012年下半年以來，隨著各項資產管理新政的推出，銀行理財部門、信托公司、保險資產管理機構、券商資產管理機構、基金子公司等相繼涌入資產管理市場，中國迎來了“大資管”時代。至2019年底，根據筆者的數據匯總，我國資產管理行業規模超過110萬億元。其中，公募基金規模約15萬億元，私募基金（包括券商資管、基金子公司專戶、基金公司專戶、私募基金管理人產品）約33萬億元，銀行理財產品約22萬億元，信托產品約22萬億元，保險資管18萬億元。

資產管理行業的普惠性有待進一步增強。雖然中國資產管理市場的發展在“量”上已經取得了突出的成績，但在普惠性上還具有很大的進步空間。首先，財富總量雖在增長，但資產管理行業的服務范圍仍然不夠廣泛，中等風險中等收益產品的缺失，導致相當部分資產管理業務仍然聚焦服務于機構及少數高凈值個人。其次，改革開放四十年來，沉淀眾多基礎設施優質資產，但缺少將收益向廣大投資者分配的手段與工具，雖有一定量的基礎設施通過上市等方式實現公眾持有，但由于資本市場或法律政策環境本身約束，難以真正惠及廣大居民。中國資產管理行業應該關注中低收入人群，提供更有價值、更豐富的產品和服務，從金融的普惠性角度出發，幫助有金融投資需求的社會各群體都能以可負擔的成本進行適當的、有效的金融投資，有利于居民儲蓄進一步轉化為投資，使普通的個人投資者也能夠享受到國家發展的紅利。

資產管理行業的盲區仍在，廣度需要進一步提升。各類資產管理機構資產配置能力良莠不齊，產品同質化現象仍然十分明顯。具體表現在產品投資范圍相對狹窄，投資策略與風格上相互模仿，基礎資產在類型上重合度高等。中國金融市場有待進一步完善，市場上仍缺少基礎性的金融產品，特別是以重要風險來源為相關性的資產，尤其需要與不動產這一最大類“大宗資產”相掛鉤的金融產品。而從資金配置角度分析，不動產投資領域是傳統資產管理行業資金來源的最重要競爭者，缺乏與不動產相關聯的金融產品，資產管理行業也將失去對不動產配置有特殊需求的資金群體。

將給中國資管行業帶來四大變化

如何通過有效的資產管理提升更廣泛人群的財產性收入，這要求資本市場能夠提供類型豐富、優質的金融產品，形成差異化、全序列的產品線，可以更好地匹配不同投資者的風險偏好、滿足收益以及流動性需求。無論對個人投資者還是機構投資者來說，目前均缺乏與不動產資產在風險和收益兩方面同時匹配的、標準化的、優質的、高流動性金融產品，公募REITs試點對于中國資產管理行業的進一步發展具有重要意義。

其一，公募REITs是有效前沿理論下優化資產配置及有效投資選擇的重要體現，將有效填補中國資產管理市場的產品空白。一方面，不動產資產、基礎設施類資產與其他金融資產關聯性低，有助于資產的多元化、分散化配置；另一方面，不動產行業是國民經濟發展的重要組成部分，依托于土地的增值屬性，是對抗通脹的重要資產類別，具有重要配置價值。然而對于個人投資者的收入和財富水平有著很高的要求，難以滿足投資組合分散化、資產配置最優化需求，亦不具有普惠性特征。對于機構投資者而言，不動產配置的目標比率呈逐年上升的趨勢。基礎設施REITs試點能有效填補中國資產管理市場的產品空白，為各類投資者參與基礎設施及不動產市場投資提供了便利渠道，依托專業資產管理及運營模式，幫助投資者實現跨時期、跨地域、跨產業的分散化資產配置，有效幫助投資組合前沿向外延伸，能夠很好滿足養老金、社保資金、居民理財資金對于不動產這一大類資產的投資需求。總體而言，REITs市場的發展對整個資本市場與資產管理行業發展將具有革命性的意義。

其二，公募REITs產品能夠完善資產管理業務的儲蓄特征，為投資者提供穩定現金流、風險收益對稱、流動性好、透明度高的標準化產品。通過REITs市場功能，有助于實現資產管理業務的儲蓄功能，便于儲蓄轉化為投資。REITs高分紅、穩定特征，有助于將追尋確定回報的資金導入REITs市場。同時，REITs的流動性特點使持有者可隨時以REITs份額獲取流動性，從事其他具有高回報率的金融投資行為。尤其對于基金定投等具有儲蓄特征的理財方式，REITs將改變原有的經營運作模式，實現安全性、流動性和增值性的統一。

其三，公募REITs產品試點有助于資產管理行業回歸本源。中國資本市場的健康發展有賴于保護與協調各參與方的利益，在為管理人提供激勵的同時避免管理人的道德風險與代理人問題。REITs制度為資產管理行業提供了重要的治理機制。一方面，REITs的價值創造是建立在不動產資產的真實經營之上，使得REITs的定價核心在于評估資產的長期穩定分紅，以及提升運營水平進而提升資產增值的能力；降低道德風險對于定價的影響，有助于資產管理市場資產定價的良性發展。另一方面，REITs采取強制分紅制度，這一約束條件大大降低了REITs可支配的自由現金流，使得RE

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