03 全球貿易數據與展望(2022 全球經濟展望（1）)

清算銀行數據顯示，2007年中旬、金融危機前全球債務總規模僅為70萬億美元;但截至2013年底，這一規模就已攀升至100萬億美元，漲幅逾42%，全球債務負擔占國民收入比例升至212%，其中政府及相關平臺已成最大債券發行者。截至2013年6月，公共債務有價債券所占份額增至43萬億美元，相較2007年同期增長80%。除發達經濟體之外，新興市場在金融危機后通過各種刺激政策推動經濟，信貸大幅投放帶動了投資增速，相伴隨的是私人部門債務大幅增加。

各國“去債務化、去杠桿化、去福利化”必然需要經歷財政緊縮過程，將公共債務降低到可持續水平，公司和家庭部門必須提高儲蓄，修補資產負債表。這個過程仍將持續數年，并對經濟增長動力形成負面影響，抑制總需求增加。

趨勢四：美國從寬松周期轉向緊縮周期，恐引發全球金融格局大分化和主權貨幣洗牌

美聯儲退出量化寬松貨幣政策(QE)后，美元、美債再次成為全球資本的“避風港”和“安全資產”，特別是如果參考美國貨幣政策周期與美元周期的關系，美元強勢周期可能會持續4～5年左右，美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資產，增強全球，特別是新興市場溢出風險。

當前新興經濟體企業外債高達2.6萬億美元，其中3/4以美元計價。目前，美聯儲結束量寬和美元升值已使新興經濟體企業償還美元債務的成本開始走高，資金鏈斷裂甚至破產風險上升，并可能傳導至本國經濟金融體系。

此外，美元升值也將導致其他非美系貨幣、新興經濟體貨幣出現一輪貶值潮，未來幾年全球主權貨幣將面臨新一輪洗牌過程。

趨勢五：大宗商品繁榮周期結束，全球價格總水平趨于下降，面臨通貨緊縮壓力

根據IMF評估數據，在1990～2013年之間，全球通脹率平均為11%，2014年該數值預計為3.9%，其中低通脹率的發達經濟體，1990～2013年之間年均通脹率為2.3%，2014年僅為1.7%。2014年12月，美國CPI環比下跌0.4%，創2008年底以來最大跌幅。歐元區2014年12月CPI五年來首次轉負，技術性通縮來臨。

全球已有多家國際機構就此發布警告。IMF更是在最新版的《全球經濟展望》中將此視為全球經濟復蘇最大威脅，凸顯出一些深層次結構性因素：一是大宗商品繁榮周期趨于結束引發價格危機，全球大宗商品價格特別是國際油價下跌勢頭2015年將延續;二是全球需求結構變化導致供需出現缺口。金融危機以來，全球需求格局發生重大變化，增量需求從美歐主導開始轉變。中國成為全球需求主要支撐者，而隨著近幾年中國去杠桿化和去產能化，增量需求放緩，產出缺口開始加大，全球有限的市場資源成為各國競爭焦點直接導致全球價格總水平下降;三是強勢美元回歸引發全球“輸入型通縮”壓力，另一方面加劇新興經濟體外債壓力。四是全球主要經濟體處于勞動人口周期變化拐點。從長期因素看，2008～2014年疊加了美系國家和中國兩個全球最大經濟體人口周期拐點。人口結構變化，老齡化趨勢導致儲蓄消費結構變化，消費增長趨于停滯，這是導致供給失衡，并進一步引發價格總水平下滑的重要因素。

趨勢六、國際貿易“規則之爭”已超越“市場之爭”，成為新一輪全球化博弈角力點

全球貿易投資結構正處于調整時期。新一代國際貿易規則演進趨勢將是以區域貿易規則創建為基礎，輔以規范某一領域的諸邊貿易規則的發展，通過貨物貿易、投資、服務貿易規則的融合后逐漸形成新的多邊貿易規則，全球貿易保護主義會更加激烈和隱蔽，從自由貿易轉向規則貿易。本文來源：瞭望觀察網

一是區域自貿協定競爭趨于激烈。美國等發達國家通過主導跨太平洋(601099,股吧)伙伴關系協議(TPP)、跨大西洋(600558,股吧)貿易與投資伙伴協議(TTIP)、諸(多)邊服務業協議(TISA)等貿易投資協定談判，力圖推行高標準的貿易投資規則。

二是貿易與投資日趨融合發展。新規則體系強調貨物貿易、投資和服務規則的整合。在投資領域，強化對投資者利益的保護;在服務貿易領域，采用負面清單方式，建立全面的、高標準的服務貿易自由化。

三是服務貿易成為國際貿易主流。當前，世界服務貿易的部門結構已從以自然資源或勞動密集型的傳統服務行業為主逐步轉向以資本密集型的服務行業和知識技術密集型的服務行業為主。如美國希望未來建立面向21世紀的全面的、高標準的服務貿易自由化，推動金融服務自由化及電信自由化，包括電子商務，促進軟件、影音光盤等數字產品的貿易自由化。

趨勢七：全球跨境投資總體趨緩，中國“走出去”步伐加快，將成全球主要資本輸出國

全球FDI流量有望在2014年和2015年分別進一步上升至1.6萬億美元和1.8萬億美元。但鑒于主要經濟體增長的不均衡性、脆弱性、不確定性，以及美國及其他一些大國貨幣政策分化，也可能帶來新的風險，影響全球FDI流向。

總體而言，全球FDI短期內不會出現強勁增長，但中國可能是一個特例。未來幾年中國正面臨從“商品輸出”到“資本輸出”的新階段，通過深化“一帶一路”戰略帶動資源配置全球化拓展。據測算，中國對“一帶一路”國家未來十年總投資規模有望達到1.6萬億美元，未來25年內有望達到3.5萬億美元，占對外投資比重達70%。

趨勢八：再工業化與新技術革命步入孕育期，將導致全球產業格局重組和重構

未來十年以美歐為代表的發達經濟體正在啟動“再工業化”周期，“再工業化”的本質是產業升級和“歸核化”(即向設計、研發、標準等價值鏈高端抬升)。一方面，寬帶、智能網絡將繼續快速發展，超級計算、虛擬現實、網絡制造、網絡增值服務等產業快速興起。另一方面，集成電路將逐步進入“后摩爾時代”，云計算、大數據、物聯網的興起也是信息技術應用模式的一場變革。受此影響，“工業4.0”和產業物聯網將對全球產業格局產生顛覆性重構。

此外，全球制造業出現“制造業服務化”新趨向：西方發達國家普遍存在兩個“70%”的現象，服務業增加值占GDP比重的70%，制造服務業占整個服務業比重的70%。國際制造業跨國巨頭都在推進制造服務化轉型，這意味著制造業服務化時代正在到來。

趨勢九：全球資源能源面臨新供給沖擊，初級礦產資源、基礎大宗商品需求將趨下降

全球資源能源領域的長期傳統格局正在發生重大改變，并出現三大新趨勢：需求增長的趨勢性放緩、新供給的結構性變化，以及消費增長重心轉移。

一、結構因素持續影響全球資源能源需求變化。《2035世界能源展望》預計，從2012年到2035年，全球能源消費將增長41%，年均增長1.5%。增速將從2005～2015年的2.2%降至2015～2025年的1.7%，再之后十年降至僅有1.1%。

二、全球資源能源格局面臨“新供給沖擊”。當前全球產業結構趨向低碳化，以新能源、環保、高附加值制造業、生產服務性制造業以及能夠提高能源效率的高技術產業為代表的低碳經濟將成為新一輪產業結構調整的主要推動力，初級礦產資源、基礎大宗商品，以及化石能源需求會趨于減少。

三、資源能源消費重心“由西向東”轉移。隨著全球經濟增長重心“由西向東”轉移，全球資源能源消費重心也隨之轉移。特別是中國、印度等新興大國，對全球經濟和能源消費增長起到顯著推動作用。

趨勢十：未來全球仍須高度警惕財富分配失衡加劇風險

未來十年全球包括中國等新興經濟體仍需高度警惕由于社會分配不公、財富分配失衡、新技術以及貨幣超發貶值致財富隱形再分配等因素導致的貧富差距惡化的風險。

2022 全球經濟展望（1）

全球危機改變了決策者的優先事項，鞏固了家庭和企業的資產負債表，和嵌入式創新。這應該是一個好主意20世紀20年代的經濟增長要比我們在20世紀10年代看到的更為強勁。

現在緊急情況已經結束，財政支持的目標是新的目標美國拜登的物質和人力基礎設施法案計劃在基礎設施支出、高速互聯網系統和清潔能源方面撥款數萬億美元，并為兒童保育和醫療保健等其他優先事項提供資金。 拉丁美洲在幾乎耗盡財政空間以應對危機之后，各國政府通常處于財政緊縮模式。在通脹壓力加大的情況下，貨幣政策也在收緊。

歐洲、中東和非洲歐盟恢復法案和綠色法案側重于研究和創新、數字化、現代化和恢復，并制定積極的標準來解決和應對氣候問題。 亞洲亞洲各國的財政支持各不相同。許多發展中經濟體擁有財政空間，而發達經濟體實施了重大的財政寬松。作為該地區最大的增長動力，XX似乎正在收緊政策，以實現經濟與房地產的再平衡。

隨著財政刺激可能超過峰值，基礎設施和其他項目的長期支出建議現在成為焦點。

數據截至2021年10月1日。基于JPMC位置的區域。

在許多方面，2019冠狀病毒疾病更像是一場戰爭或自然災害，而非經濟衰退，決策者們有力地回應。全球范圍內，大流行后的支出承諾總額接近20萬億美元，是二戰以來財政支出相對于GDP的最高水平。

美國

在美國，國會和白宮已經花費了超過4萬億美元來應對這一流行病，現在政客們正在討論在未來10年內再花費2萬億美元。喬·拜登總統雄心勃勃的議程如果得到部分實施，將產生重要的經濟后果。正如本文所寫，拜登的“重建更好”議程將刺激實體基礎設施、技術研發（如機器人、人工智能和生物技術）的支出，補貼國內半導體制造業，支持清潔技術的發展。其他針對教育、兒童保育和供應鏈的措施可以帶來一些積極的長期經濟效益。

更高的稅收將支付這些政策的部分成本。高收入家庭的個人稅率可能會上升，這使得資產結構和規劃更加關鍵。雖然法定公司稅率可能保持不變，但全球無形所得稅和公司最低稅率的變化可能會拖累收入。然而，公司稅的變化可能不足以抵消我們預期的銷售和經營杠桿帶來的收益增長。我們也不期望更高的稅收會減少商業投資。

為了應對未來10年的流感大流行，國會將而白宮辯論開支問題的人又花了一大筆錢4美元2美元萬億歐洲仍然是一股強大的力量——我們相信財政刺激會起到作用 與20世紀10年代初形成鮮明對比，當財政緊縮損害本已疲弱的經濟時。

全球金融危機后，實際產出從未恢復到潛在水平（理論上的長期國內生產總值）。現在，歐盟已經同意在2027年之前花費超過2萬億歐元用于大流行后的重建。歐盟的重點領域包括數字創新、研究、以氣候為重點的支出和流行病防備計劃。抵消成本：擬議的金融交易稅、數字征稅和公司“財務貢獻”盡管如此，我們相信支出將對經濟和市場產生凈積極影響。

歐洲嚴格的財政規則已經暫停兩年，而且似乎有可能發生永久性的變化。當借貸成本為負時，似乎沒有什么經濟理由維持預算平衡。然而，歐洲央行的持續支持似乎對幫助外圍國家維持可控的借貸成本至關重要。盡管與貨幣聯盟相關的結構性問題依然存在，但這場大流行導致歐洲大陸更加一體化，財政政策立場也更加市場化。¹ 歐元區財政赤字占GDP的百分比（衡量對經濟的財政支持）仍比全球金融危機高峰期更大，盡管這一次增長反彈要快得多。盡管財政赤字將減少，但這表明財政狀況比以前更加有利。

這兩大央行的轉變應該會支持2022年及以后的市場。

在其他地方，央行正朝著不同的方向前進。挪威、新西蘭、加拿大和英國的發達市場央行都已采取措施收緊貨幣政策。雖然不同的政策路徑可能導致跨地區和貨幣市場的戰術機會，但美聯儲和歐洲央行（以及XX人民銀行）可能對全球風險資產最為重要。

在新興市場，政策立場顯然不太支持投資者。

XX的政策制定者一直在努力重新平衡增長動力，調整經濟結構。他們的努力包括重新收緊房地產行業，迅速

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