03 同質海外并購(關于并購的歷史發展一覽)

聯想未能逃離“贏家詛咒” 資本市場不看好并購

歷史上大量并購案例的結果表明，能夠最終贏得交易的通常是出價最高者，但贏家卻往往笑不到最后，這似乎成了并購企業的“贏家詛咒”。聯想和IBM之間的并購交易能否逃出整合失敗的宿命，目前給以定論似乎為時過早，但資本市場顯然對此并不看好。

從聯想股價走勢圖可以直觀地發現，自2004年1月開始，聯想的股票收益率就明顯落后于恒生指數的收益率，而在2004年12月8日宣布并購IBM PC業務后，聯想的股價出現了大幅下跌。2004年12月9日，聯想股票報收于2.575港元，較上一交易日下跌3.74%，這主要是因為投資者看淡聯想的并購交易前景，也擔心聯想迫于資金的壓力，會采取尋求發行新股募集資金等冒進的融資手段。2004年12月8日到2005年1月31日期間，聯想的股票跌幅達21.5%，而同行業可比公司方正電子（0418.HK）的同期跌幅為12.11%，恒生指數的同期跌幅為2.14%。從超額收益率指標看，聯想在2004年12月8日-2004年12月14日期間的超額收益率均值為-0.39%，累計超額收益率為-11.7%。因此，我們基本可以判斷，投資者對聯想“蛇吞象”的前景并不樂觀，投下了反對票（圖4）。

盈利能力下降，財務風險加大

從聯想首次交割到現在，時間仍較短，財務指標未必能完全反映出并購產生的效應。但從各種財務指標目前顯示的變化趨勢看，并購對聯想產生了負面影響。

杜邦分析指標顯示，并購后，聯想凈資產收益率出現了明顯的下降趨勢（圖5），下降的最主要原因是銷售凈利潤率降幅很大，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度降幅達77.55%。影響銷售凈利潤的主要指標包括銷售費用、管理費用和財務費用，這些費用都出現了不同程度的大幅增長。

聯想董事會曾在股東通函中對新聯想的業務前景進行過描述，認為此次并購可以進一步打造聯想品牌、更好地致力于創新、加強銷售力度和進一步降低成本。我們根據董事會描述的前景，用四個維度對聯想財務狀況進行考察，即盈利能力、現金產生能力、償債能力（穩健性）及營運能力（表3）。分析結果表明，目前為止，聯想并沒有表現出并購后的正協同效應，盈利能力和償債能力的明顯弱化給聯想進一步發展帶來了資金壓力，進而形成了財務風險隱患。

首先，從盈利能力來看，目前為止并購并沒有產生出預期的協同效應。總資產收益率和主營業務利潤率環比持續下降，尤其是主營業務利潤率，2005-2006財年第三季度較2004-2005財年第一季度

關于并購的歷史發展一覽

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以橫向并購為特征的第一次并購浪潮

19世紀下半葉，科學技術取得巨大進步，大大促進了社會生產力的發展，為以鐵路，冶金，石化，機械等為代表的行業大規模并購創造了條件，各個行業中的許多企業通過資本集中組成了規模巨大的壟斷公司。在1899年美國并購高峰時期，公司并購達到1208起，是1896年的46倍，并購的資產額達到22.6億美元。1895年到1904年的并購高潮中，美國有75%的公司因并購而消失。

在工業革命發源地英國，并購活動也大幅增長，在1880-1981年間，有665家中小型企業通過兼并組成了74家大型企業，壟斷著主要的工業部門。

后起的資本主義國家德國的工業革命完成比較晚，但企業并購重組的發展也很快，1875年，德國出現第一個卡特爾，通過大規模的并購活動，1911年就增加到550-600個，控制了德國國民經濟的主要部門。在這股并購浪潮中，大企業在各行各業的市場份額迅速提高，形成了比較大規模的壟斷。

以縱向并購為特征的第二次并購浪潮

20世紀20年代(1925-1930)發生的第二次并購浪潮那些在第一次并購浪潮中形成的大型企業繼續進行并購，進一步增強經濟實力，擴展對市場的壟斷地位，這一時期的并購的典型特征是縱向并購為主，即把一個部門的各個生產環節統一在一個企業聯合體內，形成縱向托拉斯組織，行業結構從咯昂斷轉向寡頭壟斷。第二次并購浪潮中有85%的企業并購屬于縱向并購。通過這些并購，主要工業國家普遍形成了主要經濟部門的市場被一家或幾家企業壟斷的局面。

以混合并購為特征的第三次并購浪潮

20世紀50年代中期，各主要工業國出現了第三次并購浪潮。戰后，各國經濟經過40年代后起和50年代的逐步恢復，在60年代迎來了經濟發展的黃金時期，主要發達國家都進行了大規模的固定資產投資。隨著第三次科技革命的興起，一系列新的科技成就得到廣泛應用，社會生產力實現迅猛發展。在這一時期，以混合并購為特征的第三次并購浪潮來臨，其規模，速度均超過了前兩次并購浪潮。

金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮

20世紀80年代興起的第四次并購浪潮的顯著特點是以融資并購為主，規模巨大，數量繁多。1980-1988年間企業并購總數達到20000起，1985年達到頂峰。

多元化的相關產品間的“戰略驅動”并購取代了“混合并購”，不再像第三次并購浪潮那樣進行單純的無相關產品的并購。此次并購的特征是：企業并購以融資并購為主，交易規模空前;并購企業范圍擴展到國外企業;出現了小企業并購大企業的現象;金融界為并購提供了方便。

第五次全球跨國并購浪潮

進入20世紀90年代以來，經濟全球化，一體化發展日益深入。在此背景下，跨國并購作為對外直接投資(FDI)的方式之一逐漸替代跨國創建而成為跨國直接投資的主導方式。從統計數據看，1987年全球跨國并購僅有745億美元，1990年就達到1510億美元，1995年，美國企業并購價值達到4500億美元，1996年上半年這一數字就達到2798億美元。

2000年全球跨國并購額達到11438億美元。但是從2001年開始，由于受歐美等國經濟增長速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響，全球跨國并購浪潮出現了減緩的跡象，但從中長期的發展趨勢來看，跨國并購還將得到繼續發展。

當下中國的并購重組具有審批流程過雜、央企吞并地方企業、對外并購資金支持較弱等方式。所以，全國政協委員李劍閣提出并購審批流程應簡化的聲音，全國工商聯并購公會會長王巍提出并購重組應“國民共進”和外儲劃撥一塊支持中國企業海外并購重組。

證監會上市部副主任歐陽澤華認為“過橋貸款、并購貸款、并購基金等支持力度還很有限，審批環節涉及較長的各主管部門的審批鏈、較多的管制，與市場化操作之間形成矛盾”。這就是中國式并購重組，筆者認為存在四大誤區。

誤區一，央企并購重組地方國企，被國內解讀為“國進民退”，央企熱、地方國企沒權決定，由地方政府說了算，一頭熱一頭冷。這種重組并購只是做大規模而已，并沒有提高技術、提高管理、提高品牌等等。地方政府視為“傍大款”，通過這種方式，以后地方稅收穩定。

地方政府考慮的是地方稅收穩定與否和大小，根本不考慮這種重組并購的效果怎樣，而央企也不考慮效果，只要規模。而且央企與央企之間進行重組并購，總數量一年比一年減少，好像市場占有率高了、規模大了，自然會降低成本、提升業績。實際上這是個誤區，我們看看鋼鐵業重組并購，有的只是換塊牌子，報表進行拼盤，各個企業仍然象原來一樣，這有什么用呢?這是笑話。

誤區二，中國企業尤其是資源類企業，原材料在海外，國內重組并不能創造出原材料，不如到海外去收購礦產，需要國內的信貸支持。實際上，這種并購瞄準的是次貸危機前的目標公司股價與現在的股價，發現股價下跌很多，便宜多了，這是難得的機會，出價低了。另一方面，礦產價格上漲過多，好像早點買進礦產早點得利。

筆者認為，這種“兩頭擠壓”的緊迫感，迫使企業加大海外投資，我們從去年中國海外投資在全球收縮并購重組時、中國卻在加速，就了解了這種心態。問題是，這種心態是否正確?筆者認為，這是高管們陷入“短兵相接”只見局部不見全部、只見眼前不見未來的一種心態，這種心態必定失敗。

從《哈佛商業評論》本期封面文章來看，該文章對歷史上1980-1982年、1990-1991年和2000-2002年三次衰退期4700家上市公司的比較研究來看，衰退后大力裁員并削減成本、大手筆投資、衰退前的世界翹楚大多數都敗下陣來，只有精于財政平衡并謹慎投資的公司才能迎來衰退后的春天。從總量上來看，衰退前的公司在衰退后只有10%重新繁榮，90%都不會繁榮了。

既然90%的企業在衰退后都無法繁榮，這意味著90%對危難企業的并購都是失敗的，并購機會在經濟危機后出現的新型業態的企業里，但是高管們腦海里是過去的海外企業的單位收購價與現在的單位收購價的缺口，這都是思維慣性害了高管的并購，導致失敗率加大。

所以，企業高管的并購方案基本上要被槍斃，正是因為太熟悉被收購的企業單位成本價和現價，才是犯錯誤的根源。所以，企業并購重組，應該請企業外的智囊專家顧問做策略才能避免滑入熟悉的缺口價而使并購失敗，這種事經常發生在同行業的競爭對手間的并購身上。

誤區三，重組并購總是企業高管們根據自身企業何處較弱并購什么方面的企業，或企業缺什么并購什么方面的企業。他們都犯了一個大忌，他們重組并購的是企業而非產品，這種重組并購有泡沫，是買進企業而非買進產品的生產，變成把目標企業不相關的資產也買下，這不是泡沫又是什么?而整體出價不是溢價又是什么?另外，收購后還需要二度投資來整合核心收購資產，對于非核心收購來的資產成為負擔。所以，重組并購應該從企業層面向產品層面前進，才會擺脫誤區。

誤區四，并購重組總是企業老總們短兵相接的沖動，當局者迷。實際上，重組并購需要“兩面三刀”。何為兩面?海外任何一個國家都與中國呈現出非同質化的經濟環境，利率、匯率、文化、風俗、溫差引發的不同環境、收入不同引發的不同消費、基礎設施不同引發不同的物流電力交通、勞動法等問題。從商務部對中國海外企業的統計來看，盈利的企業只有三分之一，三分之二是不成功的。

很明顯，國內重組并購的成功率較高，因為是對同質性的企業進行并購重組。何為三刀?國內企業大多選擇本企業缺核心技術去收購核心技術，實際上，從豐田汽車的召回來看，過分先進的技術可能面臨整合上的盲點，導致技術收購失敗，要依托自身經驗的研發技術可能生命力更強，比如中國高鐵。怎么辦?筆者認為，企業并購重組并非僅僅選技術，可以選同質的對手企業的相同產品及其銷售渠道，這種并購重組瞄準的不是缺什么買什么，而是不缺什么買什么，這是第一刀。

第二刀是海外并購時要踩準匯率周期、股市周期的最佳結合部切入，先在二級市場蹲點買入標的股份，后公布并購，達到珠聯璧合。第三刀是，要放棄本企業缺什么并購什么，而是要把本企業出口什么放到海外去生產，這才是并購的第三刀，以海外分廠替代出口為中心，進行并購，才是切入外貿摩擦、海外原材料的第三刀。然而國內企業就是買礦運進來，提高海運費、出口量，提高摩擦頻率和金額，這顯然是個誤區。

綜上所述，國內并購重組不但沒有市場化，而且陷入規模化、企業層面而非產品層面的并購重組，陷入“短兵相接”老總拍板、缺乏全局化前瞻性用外腦的敗局，陷入缺什么買什么而非不缺什么買什么的誤區，對于“兩面三刀”的并購認識和前瞻性財技也缺乏。所以，中國式重組并購還請慢行，先把理論和并購前瞻性財技等方面的基本功打好才行，沒有內涵哪來并購重組上的高成功率?

中國民營企業面臨哪些挑戰？