03 國際互換貿易協會(國際貿易)

來規避其外匯風險，不過遠期交易的金額需等于借入金額加利息金額的總和。因此，貨幣互換與遠期交易的結合形式，一般的情況是某家公司或有關機構借入(或購買)一定期限一定金額的外國貨幣，并同時做該外國貨幣相同金額的一筆遠期交易，以規避期滿日時本幣短期位置的外匯風險。

以近期互換市場的發展看，互換交易的運行有這樣幾個特點和發展趨勢。

1.互換市場參加者的構成由直接用戶(End-user)向金融中介(Intermediaries)轉移。互換市場主要由兩部分參加者構成。一部分是直接用戶，另一部分是金融中介。兩者運用互換市場的目的不同。直接用戶運用互換市場的主要目的是：

獲得低成本的籌資；

獲得高收益的資產；

對利率、匯率風險進行保值；

進行短期資產負債管理；

進行投機。

直接用戶包括銀行、公司、金融和保險機構、國際組織代理機構和政府部門等。金融中介或銀行間運用互換市場主要是為了獲得手續費收入，或從交易機會中獲利。它包括美國、日本、英國以及其他歐洲國家的一些銀行和證券公司。對商業銀行和投資銀行來說，互換交易是一種具有吸引力的脫離資產負債表的收入來源。從互換市場實際構成中可以看到，直接用戶參與交易的金額要大于金融中介參加交易的金額。1988年底，利率互換總的未償名義本金額10．102億美元中，直接用戶互換金額是6．689億美元，國際互換商協會成員銀行間的互換金額是3．413億美元。進入90年代，隨著公司收購兼并浪潮的減退，運用互換市場的杠桿性交易以及與兼并有關的互換交易不斷減少，直接用戶對互換的需求增長幅度減少。相比之下，金融中介對互換的運用增加較多。1990年底時，在總的利率互換未償名義本金額中，直接用戶和金融中介所占比重分別為61%和39%。到1991年上半年，銀行間新安排互換額已達3．354億美元，占新安排的總利率互換名義本金額的44%。

2.互換交易者對伙伴風險(Counterparty-risk)方面的考慮更加敏感。互換市場有雙重特征。一方面，互換市場具有批發市場特征。交易雙方遵循預先確定的規則，由屏幕進行交易，大約有1/3的利率互換和1/4的通貨互換都進行著較為標準化的交易；另一方面，互換交易由場外交易方式進行，具有零售市場或隨意性特征，每筆交易需要分別安排。這雖然對交易雙方來說更具有靈活性，但往往因這種個別安排或直接用戶的套頭動機使互換市場有較大的不透明性，加之各國當局對這種場外交易的法律規范有很大的不確定性，市場潛在的風險很高。1991年1月，英國上議院通過一項法令，規定政府當局，包括地方當局官員參與互換交易以及與之有關的交易是非法的。這項法令使許多參與互換交易的銀行蒙受損失。

90年代以來，由于西方銀行業陷入普通的危機，銀行破產案以及信用等級下降情況甚多，這給互換交易參加者帶來潛在的伙伴風險。市場對伙伴風險增大的反應是，新安排的利率互換期限普退縮短，較長期的互換要有那些具有更高信用級別的機構來安排。為減低互換交易中的信用風險和支付風險，國際互換商協會也在“利率和通貨互換協議”修訂本中，對會員在交易存在期內的信用風險加以控制。標準協議運用一系列條款，如陳述、約定事項、違約事項和終止事項、非法事件、信譽改變事件和銀行資本改變等，規定交易雙方有關信用方面的權利和義務。

同時，為減少交易對手支付方面的風險，標準協議在“總協議”中規定軋差支付的支付方式，即交易雙方在交易支付日將所有同種貨幣的互換交易收入與支出相互軋抵，由支付金額較大的一方支付軋抵后的差額。“利率和通貨互換協議”是互換交易中具有一定約束力的法律文件，運用這一協議的市場參與者，通過上述風險管理條款能減低互換交易中財務及信用風險。但從市場總體看，由于場外交易工具本身都缺乏統一的協議會計制度和財務公開系統，即使交易者們更為關注對手的財務狀況，謹慎行事，也難以有效地避免交易過程中由伙伴風險帶來的損失。

3.在利率和通貨互換的貨幣構成中，美元標值的和有美元一方參加的互換占總互換額的比重明顯降低。1988年底，以美元計值的利率互換額為7282億美元，占同年總利率互換末償本金額的72%，其他通貨計值的利率互換僅占總利率互換的28%。1989年，美元計值的利率互換額占總利率互換的66%，而包括日元、英鎊和馬克等在內的其他通貨標值的利率互換額已占總利率互換額的34%。到1990年底，美元標值的利率互換只占總利率互換的55%，其他貨幣計值的利率互換額比重已達45%。這其中，以瑞士法郎、英鎊和加拿大元標值的利率互換增長最快。

1991年底，美元標值和其他非美元通貨標值的利率互換額占總未償利率互換頻的比重已分別達49%和51%，美元標值的利率互換占絕對優勢的地位已發生了逆轉，這其中，德國馬克、法國法郎和意大利里拉標值的利率互換增加員為明顯。在通貨互換的貨幣構成中也反映了同樣的特點。有美元一方參加的通貨互換雖然仍是通貨互換的主要業務，但在非美元通貨間安排的互換額增長較快。互換市場中美元作用的降低與市場結構變化有關。近年來，互換業務的直接用戶逐步由美國市場向歐洲的金融機構和政府部門以及亞洲的非金融公司轉移。新的直接用戶多以非美元互換作交易。同時，非美元貨幣的較高利率水平以及幣值較強的易變性，也促進了非美元互換業務的擴大。

易貨的國際組織

IRTA（國際互換貿易協會）創建于1979年8月31日，目的是培育和發展美國及全世界商務易貨業的共同利益并提高交易實務中的規則標準。該協會與國會、媒體、聯邦及州政府機構以及外國政府一起工作來進一步實現這一目標。到1995年底，IRTA就有包括商業易貨業的領先成員180個，這些成員分布在美國、加拿大、英國、澳大利亞、新西蘭、哥倫比亞、南非、土耳其、阿根廷、法國、比利時、荷蘭和冰島。IRTA歡迎國際易貨公司、庫存清理公司和經常參與易貨交易的公司加入協會。IRTA的主要任務：領導、教育、促進、自我調整和增加易貨參與者利潤。

國際互換貿易協會IRTA的主要目標包括：

1．以統一的規則標準和管理體系來聯合全世界易貨行業。

2．向公眾、媒體和政府宣傳易貨交易是一種可信賴的商業形式。

3．最大限度地發揮客戶自身優勢和服務質量，鼓勵易貨公司之間公平競爭。

4．將易貨行業的商業團體統一為世界范圍的交易網絡。

5．傳播最好的易貨業務和新的貿易機會，增進行業會員的發展和利潤率。

6．以專業知識和經驗為基礎，通過教育、培訓和授予專門證書來提高職業水平。

7．通過預測將來變化和增強會員對新的知識與體制的了解，來領導易貨行業走向未來。

8．通過國家間相互支持和無償的信息交流，鼓勵世界范圍的商業易貨擴展。

9．解決會員在易貨領域中的問題，象特許、合并、管理、稅收、會計等。

10．用一系列綜合性的服務幫助新成立的易貨公司。

11．促進易貨行業的資本流動。

加入IRTA，會員就進入了一個世界范圍的易貨交易網絡。這一網絡是由許多國家中的最大、最有實力并且居于領導地位的易貨公司組成，會員將遵守IRTA統一的行為準則，以自我調節為本，進行全球化的易貨交易，并得到多方面的利益。

商品互換衍生品的基本概念及特點

大商所將于12月19日正式上線商品互換業務，滿足市場個性化避險需求。為讓市場各方進一步了解商品互換業務機制及功能作用，即日起，本報將推出“大商所商品互換業務研究成果”系列，以饗讀者。

A商品互換的基本概念

商品互換衍生品，是國際商品場外衍生品市場中使用較多的一類非標準化的線性衍生工具，主要用于滿足交易對手方的個性化風險管理需要。本文對商品互換的基本概念、特點，以及與期貨和場外期權的差異進行了對比分析，以幫助相關機構更好地理解此類衍生工具及在實體產業風險管理中的應用。

互換，是指交易雙方依據預先約定的協議，在未來確定的期限內，相互交換一系列現金流（或者支付）的交易（Hull，1996）。目前比較常見的主要有金融互換產品，如外匯互換和利率互換。之所以這兩種互換產品較多，在很大程度上是因為資金的時間價值體現更明顯，市場化程度更高（Stulz，2010）。

商品互換，是指商品生產者和客戶之間的一種合約安排，雙方約定在一個規定的時間范圍內，對一定數量的商品用按固定價格計算的貨款來交換以浮動價格計算的貨款的行為。商品互換大多用于具有較強的流動性，并且已形成國際公認的大宗市場的產品，如石油、天然氣、有色金屬、貴重金屬等。商品互換交易通常不產生實際的商品交換，交易雙方可以直接根據標的資產的價值變化支付損益，而不需要進行標的資產的實際交換。例如，一家每年消費10000桶石油的公司（客戶）同意未來10年內以每年支付20萬美元，并收取10000×S美元的現金流簽訂一個互換合約，假設每桶石油當時的價格為P，則S=P-20。如果石油生產商同意進行這項交換，則意味著雙方共同鎖定了在未來10年內石油的實際價格為20美元/桶。

商品互換要在具體協議中明確定義支付現金流的日期和計算方法，交易雙方的現金流相當于互換交易的“腿”。通常來說，當一份互換合約簽訂的時候，至少要通過一個因素來定義一筆現金流，通常為價格，例如，利率、匯率、資產價值或者商品價格等。通常由于互換交易的特殊性和信息的不對稱，交易的一方很難找到實際的交易對手，所以投資者A和投資者B之間的直接交易是很難達成的，這就為金融中介的參與提供了條件，有了金融機構作為中介，投資者A只需與金融中介M進行交易，M再尋找合適的投資者B進行交換，從而滿足A和B的交易需求。一般情況下，由于金融中介M在這個交易中信息占優，并承擔了信用風險，所以會獲得風險收益。

B商品互換的特點

互換市場一般針對交易雙方的個性化需求，采用非標準化合約和自主議價的交易方式。由于交易模式的特殊性，交易信息具有一定的不透明性。歸納起來，場外互換市場主要有以下特點：

一是信息不透明。由于采取場外交易，交易信息沒有專門的披露途徑，同時場外交易的雙方出于保密性需求，也主動避免披露關鍵信息。

二是參與者資信等級較高。由于場外交易規模較大，對參與主體（客戶和會員）的金融技術和風險管理能力要求較高，所以只有資信等級較高的客戶才能參加場外交易。

三是產品靈活性較大。場外交易通常依據的協議文本（如ISDA協議）較標準合約更加寬泛和靈活，一般針對不同客戶的個性化需求，所以產品的品質等級和相關條款較為靈活。

四是自主議價機制。在交易機制方面，與場內集中競價機制不同，場外市場主要借助多邊平臺，通過經紀人或做市商進行“一對一”的自主議價機制。

五是雙邊結算機制。目前除了部分場外產品可以通過中央對手方結算外，其他場外產品仍然需要買賣雙方直接進行雙邊結算。

六是結算價格外生機制。與場內市場產品不同，場外市場的結算價格不是市場內生的，大多是根據現貨市場提供的第三方報價體系，或借助期貨市場價格（如ICEClearU.S．等）來形成場外市場的結算價格。

市場風險特征

雖然場外互換市場有其獨特性，但是同時也表現出一定的潛在風險，主要集中在交易后（post—trading）和結算環節，風險主要表現為信息存儲風險、流動性風險、對手方信用風險、監管風險四個方面。

第一，場外互換交易后信息儲存風險。場外衍生品雖然可以借助多邊交易平臺，但是

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