03 國際貿易業務模擬賽道(下周機構最看好的六大黑馬)

告主廣告投放受到負面影響。但公司收入結構多元，在線教育類廣告主雖占據一定營收比重，但分眾在持續加大各個行業廣告主的開發力度，因此導致負面影響有限。回顧2020年，公司收入增長大超市場預期，是因為新消費、金融類、 游戲 類等不同行業廣告主的加大投放所致，甚至新消費、基金類廣告主的出現都是事先未能預料的。宏觀經濟回暖帶來眾多行業廣告主盈利情況改善是加大樓宇媒體等品牌廣告投放的重要原因。

盈利預測與投資評級：由于公司成本下降受益于競爭格局改善，我們將2021-2023 年EPS 由0.41/0.51/0.60 元上調為0.42/0.51/0.61 元，當前市值對應PE 分別為19.10/15.67/13.05 倍。我們維持公司“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟超預期波動、競爭加劇、回款不利

鈦資本研究院：全球產業鏈重構下的芯片機遇

近期的中美貿易戰，既是挑戰也是 歷史 性機遇，將促使不少產業的產業鏈進行格局重組、重構甚至推倒重來。而芯片是本次中美貿易戰的重點，由于華為受到的各種影響，全球芯片產業被置于國際聚光燈下。在貿易戰背景下，芯片產業鏈的哪些環節會產生哪些變化？這些變化會對創業投資產生哪些影響？其中蘊含著哪些新的機會？2019年6月6月，中國發放了首批5G牌照，比原定2020年5G商用時間表提前了整整一年，這說明推動 歷史 發展勢在人為。

在新一代企業級 科技 投資人投研社第21期，鈦資本邀請芯片領域專家時昕博士對相關問題進行解答。時昕博士是Imagination公司主管中國區戰略市場與生態的高級總監，擁有處理器設計及軟件生態的豐富行業經驗，加入Imagination之前在華為公司擔任智能計算業務部業務發展總監，此前，時博士曾在AMD、ARM、Synopsys、三星半導體韓國總部等國際公司擔任不同的技術與商務崗位職責。時昕博士畢業于中科院聲學所，研究方向為處理器設計，同時擁有北大MBA學位。

半導體，是元素周期表的某些元素，如硅、鍺、碳等等，在一定條件下有導電或絕緣的特性。半導體大致可以分成幾個大類：第一類是傳感器，包括傳統的傳感器和MEMS（微機電系統）傳感器，傳統的傳感器包括壓力、溫度、氣體、磁場、慣性、指紋、聲音等傳感器，MEMS工藝可以做得更小；第二類是光電器件，包括現在常用節能燈上的發光二極管，以及電子面板如手機或電視面板，包括華為折疊屏手機用面板也屬于半導體器件；第三類是分立器件，包括晶體管、功率器件、模擬或射頻；第四類是集成電路，包括數字集成電路、模擬集成電路、射頻集成電路。

我們今天討論的主要是第四類——集成電路，特別是數字集成電路（集成電路還包含模擬集成電路和射頻集成電路等，這些今天不做詳細討論）。比如一些高速AD，即模數轉換、數模轉換特定電路，也包括一些射頻集成電路，如天線等。目前常用的芯片較多基于硅，所以芯片從業者經常自嘲是“硅農”。還有其它的元素，如基于鉀的砷化鎵、氮化鉀在功率器件和微波器件方面很有優勢，而碳作為替代硅的下一代半導體材料，在學術界已經火了很久。

全球芯片發展比較領先的國家和地區：美國是半導體的發源地，芯片就是在美國實驗室里發明的，硅谷的名字由來也與之關；日本有一段時間芯片發展得比較好，但因為受到打壓，最后一蹶不振；臺灣地區發展比較好的是TSMC這種代工廠，TSMC的崛起離不開張忠謀教父級人物的個人能力，以及當時中國臺灣在電子方面的進步；韓國能夠發展起來，實際上是用類似于財閥的機制，集中資源辦大事，三星是從存儲器起家，目前發展到不僅包含存儲器，也有邏輯芯片和面板。韓國和臺灣地區的存儲器和面板產業對比是很明顯的例子，存儲器和面板等產業都需要巨額資金的支持，臺灣地區也有政策資金的支持但比較分散，韓國相對來說比較集中投給了三星，所以最終在面板和存儲方面，臺灣地區完全被韓國拋下了。從這個角度來說，像存儲、代工、面板等需要巨量資金的這種行業，不要分散力量，集中力量才能把事辦好。

2018年全球芯片公司Top15榜單，可惜其中沒有一家中國公司。據海關總署的統計數據，2017年中國芯片進口總額大概為26萬億元，在2018年還繼續同比增長13%。中國集成電路的自給率大概是1%~10%，每年的進口額高居不下，所以很多場合都說中國每年用于進口芯片的資金已經超過進口原油，一定要盡快發展自己的芯片產業。

投資人可能比較關心的是，怎樣投出下一個NVIDIA，也就是隨著人工智能大火的GPU公司。打 游戲 的人可能知道NVIDIA是做顯卡的，GPU是顯卡上用的主要芯片，在芯片行業里沒有特別專門區分GPU和顯卡。

想要投出下一個NVIDIA，要看在哪些賽道上出現巨型新興公司的可能性比較高：在2018年全球芯片公司Top15排行榜中，內存公司最多，有三星、海力士、鎂光；第二多的是處理器公司，NVIDIA的GPU就是一種處理器；另一個比較容易出巨頭的賽道是做通信相關的芯片，像高通、博通。榜單里有很多家是IDM模式，也就是既有芯片設計，也有自己的生產線，像Intel、三星、TI、ST、NXP等公司；高通、博通、NVIDIA都是Fabless模式，也就是只做芯片設計。

在上個世紀，很多芯片公司都要自己做設計和生產，隨著臺積電代工模式的出現產生了一種模式叫Fabless，或者說叫IC design house，這些公司只做芯片的設計，而把生產交給第三方公司做代工。

2017年Fabless公司Top10榜單，十家公司中六家來自美國，一家來自新加坡，一家來自臺灣地區，兩家來自祖國大陸（華為的海思和清華下的嘉瑞集團），而歐洲和日本在榜單上都出局了。再考慮到博通把總部遷移到美國，那就意味著美國占了七家，比例非常驚人。其中比較看好的是海思，海思在2018年的營收將近74億美金，之前有看法說如果海思的營收在2019年能保持20%的增幅，有可能超過圖一中的NXP，不過在現在的形勢下這個挑戰的難度大大增加了。

從2000年左右到現在，國內的芯片雖然是高 科技 行業，卻是以中低端產品為主。國內芯片公司被戲稱為“一代拳王”，就是說憑借某一款產品盛極一時，卻缺乏持續引領市場的能力。比如，2000年左右全世界MP3里的芯片基本都來自中國南方的一家公司，但當MP3市場萎縮后，該公司就很難找到下一類別的市場。

好的消息是，國家對芯片產業很重視。不僅給予國家級科研支持，像“863計劃”和2001、2002每年幾十億的專項投資，還從產業基金方面給與了很多支持。2014年，國務院發布了《國家集成電路產業發展綱要》，奠定了未來集成電路的戰略發展方向；同年9月，在工信部和財政部的指導下，設立了國家集成電路投資基金股份有限公司，被稱做“大基金”。大基金參與方都是國內比較有實力的企業，一期的募資總規模1300多億元，超募了原定目標的15%。基金所有權為基金電路產業投資股份有限公司，采取了市場化機制的管理模式和公司制的經營模式，跟以往的政府項目補貼模式有本質不同。大基金的一期從2014年到現在將近五年的時間，拉動作用顯著，現在已經開始啟動大基金二期，募資規模將要超過一期且投資方向也要圍繞國家戰略和新興行業進行規劃，比如智能 汽車 、智能電網、物聯網等等，盡量向裝備材料業給予支持。

芯片產業鏈中主要的環節如上圖所示，最上方是用戶，既可以是ToB用戶也可以是ToC用戶。比如既可以是運營商使用的5G設備，也可以是一般消費者使用智能手表或智能家電等等。在用戶下面有系統解決方案的提供商，像做智能手機的企業會有兩方面的需求：一是硬件供應商，主要指芯片的供應商；二是軟件供應商，比如智能手機需要AP和基帶的供應商。封裝測試很重要，像安卓從芯片系統商拿到是封裝和測試后的。封裝和測試在整個產業鏈里門檻不是最高的，中國有很多工廠做得不錯，像長電在全球排名不錯，它的芯片主要是做封裝測試，芯片本身由代工廠制造，包括TSMC、三星、中芯國際等公司。

芯片代工廠的需求包括：第一，根據芯片設計公司的設計文件，生產制造芯片；第二，無論是芯片設計還是芯片生產都需要技術支撐，像EDA工具和IP模塊，不僅存在于芯片設計公司的上游，還會與芯片代工廠有技術溝通和合作。比如代工廠需要做7nm工藝的研發，就要跟EDA工具提供商如Synopsys溝通確認，其工具能否支撐7nm的設計，甚至需要共同開發。開發IP模塊，也要確定其是否能夠在7nm上正確實現功能和性能，這可能要幾方合作。甚至對于CPU，芯片代工廠提供給客戶的不僅僅是CPU的設計，還要跟代工廠共同開發針對此CPU可能會用到的特殊基礎庫，沒有基礎物理庫，CPU、IP也無法在客戶最終系統級芯片里正確使用。

芯片代工廠的上游是TSMC以及國內的中芯國際。它們也有上游，比如光刻機90%以上由荷蘭ASML提供。整個芯片生產線牽扯到的設備非常多，其中技術門檻最高的是光刻機，還有其他設備比如離子注入、蝕刻等等。除了設備之外，芯片代工還需要準備芯片生產過程中的耗材或原材料，比如所有的芯片最終都要做到晶圓上，包括每個工藝節點上要做光刻還需要有光刻膠等等原材料，都需要供應商。所以，芯片產業鏈條中的環節非常多，欠缺了任何一個環節，鏈條就會被打斷，無法實現。

結合中國目前的現狀，上圖中用白色標出來的是不需要擔心的。中國是全球最大的市場之一，最不缺的就是用戶了。封裝測試在中國也有不錯的基礎，芯片設計雖然在排行榜中排前十的不多，但至少有一兩家公司。

其它的方面可能比較讓人擔心。軟件算法方面，像操作系統OS、專用軟件、底層數學庫等大部分都受制于美國。EDA工具和IP模塊幾乎完全受制于美國。前兩天對華為的制裁開始后，幾家EDA公司比如Cadence、Synopsys、Mentor Graphics三巨頭，都已經切斷向華為的供應，不僅不再給華為提供技術支持，也不做軟件更新。IP模塊中，排名靠前的IP公司也以很快的速度說停止對華為的支持。

上圖是IP公司的榜單。這些IP公司幾乎全部來源于美國或受制于美國。排名第一的是ARM公司，原來是一家英國公司，后來被日本的軟銀集團收購了，但它也要受制與美國，所以所謂禁令出來后，很快就停止了與華為的合作。排名第二、第三的兩家公司是EDA三巨頭中的Synopsys、Cadence，都是美國公司。Ceva是一家以色列公司，雖然不是美國公司，但是美國的盟友。Imagination公司原來跟ARM一樣是一家英國公司，在2017年被中國的資金完全收購了，所以目前在所有權上完全屬于中國資金所有。同時技術也不來源于美國，因為在被中國國資收購前，把所有的美國技術全部剝離出去了，所以目前不用擔心這家公司。

IP公司主要分成兩類：第一類主要是處理器IP，像CPU、GPU、MPU、DSP等等，比如ARM是移動端的CPU，包括手機、 汽車 電子等等；另一類是接口IP，比方設備都會用DDR的memory接口，像PCIE接口、USB接口等等。

上邊說的是芯片設計的上游，芯片設計的下游對于解決方案來說非常關鍵的是軟件公司，特別是對于處理器來說。有些剛開始做芯片相關投資的投資人，可能經常會忽略掉這一點，芯片公司的軟件實力經常是決定一家芯片公司能否成功的關鍵。很多號稱做AI處理器、硬件芯片流程的公司，前端、后端、市場、融資都有大咖壓陣，但是團隊里居然沒有一個軟件大咖。如果這個芯片公司是與軟件公司一起合作或由軟件公司投資定制的一款芯片，那可能還好，但如果這家芯片公司獨立地往市場上推，可能經常用戶都找不到它。

芯片面臨的另個問題就是人才和資金

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