03 巴西和中國貿易用本幣交換(人民幣互換協議有哪些國家)

細觀察，人民幣離岸市場主導了這次匯率貶值。在6月末、7月初以后，人民幣匯率貶值提速，有些交易日貶值達到了300個點以上，7、8兩個月以后,居然成了空方主場。不受國家外匯管理局監控的離岸市場，對人民幣匯率的影響與形成，最終取決于市場參與者手頭的多、空方凈頭寸，從6月、7月、8月三個月份的某一時間段，尤其是6月底到6月初的密集的成交量、急劇放大快速拉升的成交金額來看，顯然是有某些握有重要籌碼的大機構參與到這場匯率博弈中來了。

那么，是什么力量、什么機構主導了這一輪的人民幣貶值？

中國的資金并未呈現大幅外流

2018年上半年，中國經常賬戶逆差283億美元，其中貨物貿易順差1559億美元，服務貿易逆差1473億美元；資本和金融賬戶順差668億美元，其中資本賬戶逆差2億美元，非儲備性質的金融賬戶順差1171億美元，儲備資產增加501億美元。

境外機構穩步增持人民幣資產。中債登數據顯示，境外機構對中國國債的投資意愿不斷增強，持有中國國債總量達到了9803.69億元，距離萬億元整數關口僅一步之遙，并連續18個月維持升勢。

中國人民銀行8月7日公布的最新外匯儲備規模數據顯示，截至2018年7月末，中國外匯儲備規模為31179億美元，較6月末上升58億美元。因此，7月外儲增加表明當前跨境資金流動形勢總體穩定，保持凈流入。

綜上所述，2018年上半年以來，跨境資本流動和外匯供求基本平衡，匯率預期平穩，前期出臺的逆周期宏觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性。雖然美元指數上升、美聯儲加息、貿易戰開打等因素，確實對維護人民幣匯率穩定的心理產生了影響。然而，境外的離岸人民幣市場的參與者必須投入真金白銀進行交易，才能左右人民幣匯率的變化與升貶。但中國的資本賬戶管制的防線依舊堅如磐石，跨境資金流動形勢總體穩定，保持凈流入的情況下，為何人民幣匯率有如此大幅度的貶值？人民幣離岸市場空方的大額資金來自何方？

新興市場貨幣危機

2018年以來，隨著美聯儲的加息以及特朗普政府對幾個國家實施經濟制裁，新興市場國家的貨幣經歷了一場危機，而4月份開始的人民幣兌美元的貶值與新興市場貨幣危機在時間上有一定的重合。

新興市場名義有效匯率創25年以來的新低，而實際有效匯率年內也貶值超過3%。受到政治、經濟、外交基本面的惡化影響，部分新興市場面臨國際游資“快進快出”沖擊，匯率大幅貶值。年初至今，委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、土耳其里拉貶值超過30%，南非蘭特、巴西雷亞爾貶值超過10%。

這些新興國家的央行、貨幣當局都與中國央行簽有貨幣互換協議。在新興市場貨幣嚴重危機時刻，它們啟動了與中國央行簽訂的貨幣互換協議操作。

中國目前與境外國家或地區的金融管理當局簽有3萬億元人民幣的本幣互換協議。為什么要與如此眾多的新興市場國家進行貨幣互換，中國央行的解釋是，提高人民幣國際化的地位、便利雙邊貿易直接投資。

翻閱中國央行定期發布的《貨幣政策報告》，每一次提及貨幣互換協議下動用的貨幣金額時，都是千篇一律地定調為：對促進雙邊貿易投資發揮了積極作用。

但是，傳統的雙邊貨幣互換，是在本國外匯流動性受限的情況下，為了對外匯市場進行干預、應對短期的國際流動性問題、穩定市場信心，從而進行的雙邊合作安排。因此，中國開展的最早的雙邊貨幣互換是用于解決短期國際流動性問題的。例如，2003年12月30日，時任中國人民銀行行長周小川與印度尼西亞銀行（印尼中央銀行）行長阿卜杜拉（Mr.Abllah）在北京簽署了雙邊貨幣互換協議。中國央行手中的美元去換取印尼銀行的印尼盧比。根據此項協議，中國人民銀行可在必要時向印度尼西亞銀行提供最多達10億美元的信貸資金，作為其接受國際金融機構援助資金的補充，以支持印度尼西亞解決國際收支困難和維護金融穩定。

布雷頓森林體系解體之后，國際間央行貨幣互換的趨勢是與政治利益相關的國家之間的強強聯合，這種貨幣互換（協議）主要在發達國家之間進行。例如，2013年10月31日，美國、歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本共六家央行宣布將原有的臨時雙邊貨幣互換協議轉換成長期、無限額、多邊的互換協議。

但是很少看到一個金融強國與一個資金匱乏的落后國家之間簽訂貨幣互換協議。假如美聯儲與阿根廷或土耳其央行簽訂了雙邊貨幣互換協議，那么阿根廷比索、土耳其里拉，互換部分被鎖定在美聯儲的賬戶上，而阿根廷央行、土耳其央行把互換來的美元在市場上拋出，這樣，金融市場上的比索和里拉兌美元的匯率，不僅不跌，反而大漲。

非主流貨幣之間的互換，主要在發展中國家、新興市場國家之間進行，也可以稱之為“南南合作”。主流貨幣與非主流貨幣之間的互換能夠維持國際金融穩定，但非主流貨幣的發行國之間、軟通貨的貨幣之間的互換，則更容易傳播國際金融風險。畢竟非主流貨幣的發行國的經濟基本面通常欠佳，更由于在國際貿易使用面上較窄、結算量小，且匯率波動比較大，反而容易提供了貨幣互換協議其中的一方兌換他國貨幣的進行套利操作的機會。

貨幣互換的套利方式

表面上看，“貨幣互換協議在設計時就已經避免了匯率和利率風險”。實際的操作過程也是如此，貨幣互換協議到期后，彼此歸還原先置換出去的本國貨幣，并按貨幣互換協議的條款支付了公平合理的利息。

通常，協議是早就簽好備用的，但協議的啟動則另有企圖。假如，貨幣交換的雙方對達成交易需求的利益相差太大，于是，在發起貨幣互換協議時，主動的一方就是獲得邊際效益遞增、被動的一方則邊際效益遞減，甚至為零，因此，被動方就應該在其他方面獲得補償，這類似于企業向商業銀行申請發放的（質押）貸款。

在貿易融資中的質押，就是接受質押物的一方。有權在質押期間對質押物進行處理變賣。只要在質押結束后，質押方把等同于質押物的資產歸還對方就可以了。而貨幣互換的本質是一筆雙向的貨幣質押貸款，作為主動要求進行貨幣互換協議啟動的他國央行可視為貸款需求的一方，有預先準備的貨幣使用方案；而作為被動協議啟動的另一方、可視為放款方的另一國央行，只能將對方的貨幣作為質押品處置高閣。

例如，8月份的中國央行報告稱：“6月末，在人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局動用人民幣余額為320.66億元，人民銀行動用外幣余額折合9.27億美元。”這里，將雙方貨幣都用人民幣進行核算的話，彼此雙邊本幣互換使用額為320:63，可見，中國央行與對方互換到手的他國貨幣有81%作為押品躺在賬上，并沒有投入金融市場。

這就說明一筆貨幣互換協議的簽署,其功效取決于簽約發起方的需求，其互惠互利性對于貨幣互換的雙方是不對稱的，通常是受惠大的一方更加主動地向另一方的央行要求簽署，并啟動該協議。從上述數據看，人民幣被動用額遠遠大于境外貨幣當局互換給中國央行的本幣，盡管央行沒有說明我方換來是何種外幣幣種，但缺乏用途是明擺著的問題。

設想一下，貨幣互換的另一方將其貨幣互換得來的人民幣資產轉換成美元，又假定美元資產的收益率，為3%（參考美國10年期國債的收益率），在貨幣互換屆滿時，美元況人民幣升值10%，則可以獲得收益率為13%。這種操作在國際金融詞匯里叫“三角套匯”，即拋售從他國換來的本幣換取第三方的主要貨幣進行套利。

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