03 我國對外貿易政策的演變階段(我國供給政策的形成和演變)

融、相互投資在世界總額中將占更大的份額。

四、就總體趨勢而言，與世界經濟的多極化和政治多元化相適應，國際貿易也將向多邊化和自由化發展。尤其是烏拉圭回合談判的結束和世貿組織的創立，將促使世界多邊自由化貿易進入一個新階段。

針對如上這些變化的大趨勢，這里談些對策建議：

（一）積極發展市場經濟，一方面是順應時勢，另一方面更重要的是掌握它的運作機制。好在社會主義市場經濟已成為指導我們改革和發展的指導思想，對其的駕馭把握就只是一個時間問題。

（二）要看到實物經濟與虛擬經濟分離造成泡沫經濟的不良影響，及早進行對策研究，協調二者關系。時下我國經濟的過熱、波動及通脹有很多因素就是在虛擬層次上產生的。同時這方面也要注意減少和避免外來因素的影響。

（三）積極發展我國的跨國公司，走實業化、專業化、集團化和國際化的跨國經營之路。目前，我國已有中化、中信、首鋼、華潤等跨國經營性的公司，但總的來說還處在初級水平，與國外跨國公司不可同日而語。究竟如何加快跨國經營的步伐，在理論界和實業界都是一個亟待解決的問題。

（四）針對國際貿易領域層次的變化，即向生產和投資的變化。大力優化環境，引進外資，理順融資渠道，轉變傳統的借貸方式，鼓勵協助企業在國際市場上籌措資金。

（五）針對國際貿易多邊自由化和區域集團化的趨勢，一方面積極但又審慎地加入世貿組織，另一方面也要積極加入一些區域集團化組織。順應國際貿易內趨化的特點，打入內部集團，進入區域市場，以獲得發展貿易的新契機。一句話，要發展多元化的市場。

（六）針對國家作用在貿易中上升的特點，我們也要綜合運用政治的、經濟的、外交的、文化的各種手段，發展國家關系，推動經貿發展，更好地貫徹“以經濟建設為中心”的指導方針，繼續貫徹外貿外交相配合的原則。

（七）把握國際分工的導向，大力發展我國的高精尖技術產業，改變我國因垂直分工造成的不利地位。同時不斷深化外貿體制改革，使其逐步向國際規范靠攏。

（八）針對服務貿易上升的趨勢，要及早作好準備。烏拉圭回合《服務貿易協定》的生效，為其進入國際市場掃清了道路。它與GATT最大的不同在于一般義務（MFN）同具體承諾（市場準入、國民待遇）相分離，即具體承諾不是自動生效的，必須通過談判來達成，故我們需要在全國范圍內作好統一的戰略規劃，以便逐步開放服務貿易市場。

我國供給政策的形成和演變

一、貨幣供給的形成機制

（一）基礎貨幣的組成和投放渠道

我國的基礎貨幣主要由存款準備金和貨幣發行組成，其中存款準備金是金融機構在人民銀行的存款總額，包括法定存款準備金和超額存款準備金。截至2017年底，我國央行投放的基礎貨幣規模為32.18萬億元，其中貨幣發行7.71萬億元，非金融機構存款994億元，其他存款性公司存款24.38萬億元。從歷史占比來看，存款準備金現已成為我國基礎貨幣的主要組成部分，其占比從2005年底的51.42%提高至了2017年的75.74%。

由于基礎貨幣體現在央行資產負債表負債端的儲備貨幣科目，根據“資產=負債”恒等式，我們可以對央行資產負債表中的科目進行左右調整，進而在忽略規模較少的科目后得出等式“基礎貨幣=（國外資產-國外負債）+（對政府債權-政府存款）+對金融機構債權+對非金融機構債權+（其他資產-其他負債）-債券發行-自有資金≈國外凈資產+對政府凈債權+對金融機構債權-債券發行”。因此，可以將我國基礎貨幣投放渠道概括為：國外凈資產（以收購外匯為主）、對金融機構債權（央行提供各類抵押融資）、對政府凈債權、減少債券發行（以央票為主）。從圖1可知，我國基礎貨幣的投放渠道發生了巨大變化。

第一，國外凈資產投放渠道效應沖高后不斷回落，重要性相對有所下降。由于我國資本項目和經常項目的“雙順差”，2005年以來，國外凈資產與基礎貨幣的比值逐步升高，并在2009年10月達到最高值140.76%，但隨后大幅回落至2017年12月的68.44%，這表明央行被動投放基礎貨幣的局面有所改善。

第三，債券發行渠道的對沖效應減弱。2006-2010年間，為了對沖外匯占款的影響，央行通過發行央票來回籠基礎貨幣。但金融危機后，該渠道對其他基礎貨幣投放渠道的對沖效應逐步弱化，截至2017年12月，債券發行與基礎貨幣的比值已升至-4.15%。該變化從側面反映央行越來越傾向通過對金融機構債權渠道來調控基礎貨幣投放。

圖1 基礎貨幣投放渠道

數據來源：WIND。

（二）派生存款的創造渠道

下面我們借助表1具體分析存款的派生過程。初始狀態下，商業銀行資產端為一定量的法定準備金A和超額準備金B，負債端為一定量的存款C。這時，商業銀行可以將超額準備金B用于向客戶放貸，或者購買客戶手中的債券或外匯，不管商業銀行采用哪種方式，最終的結果都是商業銀行的資產端增加貸款（債券、外匯、貼現等）B，負債端增加存款B。與初始狀態不同的是，商業銀行需要對新增存款B按法定存款準備金率繳納法定準備金，法定準備金增加至A1，超額準備金降低至B1。緊接著，商業銀行可以繼續將超額準備金B1用于向外放貸或者購買債券、外匯等，商業銀行的資產和負債會進一步同時增加。上述過程持續至商業銀行沒有多余超額準備金為止，此時商業銀行的存款即為派生后的存款總量。

在商業銀行的存款派生體系中，央行可以實施寬松或緊縮的貨幣政策來對基礎貨幣進行調節，影響商業銀行的存款派生基礎，進而增加或減少貨幣供應量。假如央行實施寬松貨幣政策，如上文所述，央行可以向商業銀行購買外匯、債券、提供抵押融資或降低法定存款準備金率來增加商業銀行可用于擴張資產的超額準備金。這里，我們假設央行向商業銀行購買外匯B2（其他方式以此類推），那么商業銀行資產端的外匯減少B2，超額準備金增加B2。商業銀行可以將新增的超額準備金B2用于放貸或者購買客戶的債券和外匯，經過多次“發放貸款——形成新存款——發放貸款”的操作，商業銀行會派生出數倍于B2的存款，貨幣供應量也隨之增加。而如果央行實施緊縮貨幣政策，其傳導路徑則與寬松貨幣政策相反。

二、貨幣供給層次的劃分

實踐中，國際金融機構和各國央行通常根據流動性（變現能力）將貨幣供給劃分成不同的層次。我國于1994年頒布《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，開始公布貨幣供應量統計數據，并首次對貨幣進行了分層。此后，隨著我國金融創新加快，金融服務多樣化，居民儲蓄存款被不斷分流，為了更全面地反映市場流動性水平，央行對貨幣供給層次的內涵進行了多次調整，使之與市場實際情況相匹配。目前，我國貨幣供給層次分為三層：M0、M1和M2（如表3所示）。值得注意的是，這里所談論的貨幣供給僅從存款性金融機構負債方統計，反映的是金融體系向社會提供的流動性。從過去十年的總量數據來看，如圖2所示，我國貨幣供給呈現出如下特點。

第一，貨幣供給規模總體平穩增長。2006-2017年，我國M0、M1、M2增速的算術平均值分別是9.48%、14.76%和15.56%，整體走勢大體一致，但M1的波動性相對更大。截至2018年6月，我國M0、M1、M2的規模分別達到了6.96萬億元、54.39萬億元和177.02萬億元，為我國實體經濟發展提供了充足的潤滑劑。

第二，不同層次貨幣的增速存在較大差異。由于不同層次的貨幣在統計上是嵌套的關系，增速的差異意味著不同層次貨幣的結構發生著動態變化。比如，MO的增速長期小于M1和M2的增速，可以得出，M0在M1和M2中的占比也會越來越低。而相比M2，M1的增速時高時低，則意味著M1和準貨幣之間的相互轉化，情形則更為復雜（下文將詳細論述）。

第三，貨幣供給增速與我國經濟政策基本保持一致。M1和M2的增速分別在2009年達到頂點33.23%和28.42%，這是因為金融危機后，我國政府為了刺激實體經濟發展，盡快走出危機陰霾，制定了“四萬億”投資計劃，導致央行投放資金猛增。此后幾年，我國央行逐步實施穩健中性的貨幣政策，M1和M2的增速逐步下滑至2014年的階段性低點3.19%和11.01%。在2015年推出的供給側結構改革戰略背景下，“三去一降一補”的措施不斷推進，貨幣政策有所放松，M1和M2的增速分別又回升至新的高點21.35%和13.34%，這也間接導致我國住房市場在2015-2016年間異常火爆，住房抵押貸款激增，房地產去庫存的任務基本完成。值得注意的是，2017年4月以來，我國貨幣供給增速有所放緩，月度同比增速連續維持在10%以下，2018年6月的同比增速只有8%，降至了十年來的最低點。

圖2 不同層次貨幣供給的規模和增速

數據來源：WIND。

三、貨幣供給結構變化分析

（一）從M2結構變化看，市場主體持幣動機傾向預防和投資

圖3 M2結構的變化

數據來源：WIND。

（二）從M1結構變化看，支付結算創新導致流通現金和單位活期存款占比分化

圖4 M1結構的變化

數據來源：WIND。

（三）從準貨幣結構變化看，個人存款不斷轉移，其他存款占比快速增加

圖5 準貨幣結構的變化

數據來源：WIND。

（四）M1和M2增速出現剪刀差，且正負轉換

貨幣供給剪刀差主要是指M1增速和M2增速之差，當M1增速大于M2增速時，稱之為正剪刀差，反之稱為負剪刀差。從歷史數據看，2015年10月至2018年1月我國貨幣供給出現了長達兩年的正剪刀差。由于企業活期存款是M1的核心，眾多學者結合我國經濟運行特征分析了導致企業活期存款增加的渠道，進而解釋了M1增速快速上升并產生剪刀差的原因，主要包括四個方面：一是房地產銷售面積和銷售額猛增，居民定期存款向房地產開發商儲蓄和活期存款的轉移有助于企業活期存款增速的提升；二是貨幣寬松政策的實施使得企業盈利能力出現回暖，企業現金流回收增加，短期內有助于企業活期存款增速的提升；三是商業銀行對地方政府融資平臺（城投公司）的信貸投放增加，由于基建投資進度與資金到位存在一定的時間差，企業活期存款會臨時性增加；四是地方政府通過地方債務置換獲得的資金存在沉淀（財政存款），并不會導致M2增速的上升，但資金如果轉給省級、市級的平臺公司后，而平臺公司又未及時償還商業銀行貸款，這期間可能導致企業活期存款上升。綜上，地方債務平臺和房地產市場的變化已成為影響M1和M2增速的重要原因。

圖6 M1和M2剪刀差

數據來源：WIND。

2018年1月以來，我國貨幣供給開始呈現負剪刀差的現象（如圖6所示），主要原因是M1增速走弱。在當前金融“去杠桿”的背景下，委托貸款規模大幅下行，同比增速已從2016年的19.8%下降到2017年的5.9%，房地產企業和地方融資平臺融資能力受到一定影響。與此同時，在各地紛紛出臺“限購”政策后，居民購房資格受到一定限制，銀行貸款利率上行也在一定程度上導致購房成本增加，商品房銷售額同比增速已從2016年的34.77%下降到2017年的13.67%。上述這些變化使得房地產企業和各類平臺企業的活期存款減少，進而助推M1增速的下行。

四、對我國貨幣政策調控的啟示

（一）提高基礎貨幣投放的靈活性

基礎貨幣投放的主導權在央行手中，是整個貨幣供應過程的基礎。在外匯占款占主導地位期間，央行大部分時間只能被動地開展發行央票、正回購、上調法定存款準備金等操作，對沖外匯占款的增量效應。目前，外匯占款地位的弱化則給予了央行

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