03 煉化及貿易板塊龍頭(十大鋰礦龍頭股一覽表)

迥異，我們認為市場混淆了基本概念，原油及其產業鏈各產品價格隨油價漲跌是具備高度相關性不假（此為定性：產品和原料價格在大多數時候同方向變動），但是原油下游各產品在油價變動過程中的漲跌幅的具體幅度則由各產品本身的交易過程中的實際買賣盤決定（此為定量：產品和原料在特定方向上變動的幅度由本身的買賣盤決定）。原料端可以和產品同時下跌，但是原料端價格跌幅大于產品端價格跌幅的時候則導致產品端利潤擴大，而不是縮小。我們判斷2019-2020年新投產PX項目產能估計可達1250萬噸/年（三大民營大煉化項目恒力大連、浙江石化和恒逸石化共計1000萬噸，除此以外還有中金石化和中華泉州超過250萬噸），新增供應占2018年國內PX需求量超過50%。新建的大煉化帶來的PX新增產能將會不可避免沖擊現有的PX供給格局，勢必會在PX市場上帶來一輪結構性的下跌。 石腦油-PX環節的豐厚利潤，將會優先分配給下游的PTA裝置。

此次PX價格結構性下跌可以部分借鑒PTA裝置國產化進程的情況。在2011年-2012年期間，PTA國產新增產能（1260萬噸/年）超過當期需求的50%后，PTA裝置的毛利大幅度縮窄，我們預計2019年下半年開始到2020年全年，PX環節向下游PTA轉移結構性利潤的幅度在250美金/噸以上，其中PTA環節大概率將轉入其中大部分利潤。

深究2019年石腦油-PX環節的利潤 為什么優先分配給PTA-PX環節而不是聚酯-PTA環節 ，源于以下兩個 核心論點 ：

1.本次產業結構調整2019-2020年投產裝置中，PX產能增幅巨大，而PTA產能增幅微弱。大部分是大煉化企業自身的以利潤最大化為主要目的的PTA產能有序釋放。

2.國內PTA產能集中度高，民營大煉化龍頭企業對于PTA的議價能力強于聚酯，PX-石腦油的利潤向PTA-PX讓渡，民營大煉化龍頭企業受益最大。

大煉化板塊相關龍頭企業對盈利最大化的訴求強烈，尤其是采取逆勢大額增持，我們認為大煉化龍頭企業采取有序的產能釋放以滿足國內外新增需求為今后的主基調，而非無序投放。

此外，聚酯環節生產商較PTA更為分散，當前PTA的前10家企業集中度為81.6%，前4家龍頭企業集中度達到55%，而當前聚酯的前10大企業集中度約為41%，PTA環節的龍頭企業的議價能力明顯強于聚酯環節。

1.2.需求詳實數據實證推導：聚酯終端紡織服裝需求平穩正增長無懸念

我們認為未來滌綸長絲的下游需求增速將不低于過去5年最低的6.7%的水平，而從2002年有數據以來的情況來看，下游需求的增速更不可能出現負增長，剔除主觀偏好的基于客觀數據本身的實證推導過程如下：

作為“原油-PX-PTA-聚酯-長絲”產業鏈的下游，紡織服裝屬于消費行業“衣-食-住-行”中的衣，為居民必需消費品之一。根據國家統計局公布的紡織服裝零售額和GDP（現價）的同比增速，我們發現，紡織服裝行業的增速與GDP增速高度正相關，從2002年至2018年間，二者的相關系數達到0.82。同時，我們發現，盡管近年來隨著我國GDP增速下降進入新常態階段，但是在GDP增速高于5%的情況下，紡織服裝行業的增速一直保持正增長。過去5年（2014-2018年），以零售額計算的紡織服裝行業同比增速平均達到8.8%，最低為2016年上半年的6.7%。

而從我們跟蹤的滌綸長絲的開工率和長絲的庫存來看，2019年春節結束后，滌綸長絲最新周（2019年3月1日）的開工率迅速回升至77.5%。考慮到每年春節期間滌綸長絲廠休假導致春節休假期間滌綸長絲開工率大幅下降，我們計算得到過去5年，春節假期平均為元旦之后的36.4天開始，而2019年春假假期為元旦后的34天開始，因此2019年的開工率與過去5年同期平均水平具有實證角度的高度可比性。2019年滌綸長絲春節后開工率顯著高于過去5年平均的67%。

而從POY、DTY和FDY的庫存天數來看，2019年截止最新周（2019年3月1日），POY平均庫存天數7.4天，過去5年平均為13.4天；2019年FDY平均庫存天數為11.2天，過去5年平均為17.1天；2019年DTY平均庫存天數為11.7天，過去5年平均為23.5天。2019年以來，三種滌綸長絲的庫存都大幅低于過去5年平均水平。

通過開工率和庫存天數的對比，我們發現，2019年以來，滌綸長絲的開工率顯著高于過去5年的平均水平，而庫存水平則大幅低于過去5年均值。因此我們認為，2019年，下游需求即紡織服裝行業的增速好于過去5年最差的情況，而且同過去5年平均水平對照，具備實證角度的高度可比性。

根據國家總理在十三屆全國人大二次會議上作的2019年政府工作報告，2019年，我國經濟發展的目標為GDP增長6-6.5%。我們認為，由于紡織服裝行業增速與GDP增速高度相關，相關系數達到0.82。過去5年紡織服裝同比增速均值達到8.8%，最低6.7%，而2019年以來，滌綸長絲的開工率高于過去5年平均水平，POY、FDY和DTY的庫存水平卻低于過去5年平均水平，客觀數據說明相比于過去5年的平均水平，2019年需求端增速顯著好于過去5年的最低水平6.7%，大概率持平甚至超過過去5年的平均水平8.8%。在GDP增速穩定的前提下，我們認為未來滌綸長絲的下游需求增速將不低于過去5年最低的6.7%的水平，而從2002年有數據以來的情況來看，下游需求的增速更不可能出現負增長。

2.1PX從高利潤的日韓壟斷定價逐步轉向低利潤的完全競爭定價

國內的PX-PTA-聚酯板塊的產能存在錯配。國內PTA與聚酯產能過剩，然而國內民眾對于PX的錯誤認識以及 社會 輿論的抵制，使得PX產品50%以上仍然需要從臨近的日韓臺灣等地區進口，形成了日韓主導的PX賣方市場。因為PX國內供應不足，主要來自中石化，使得PX的定價具備日韓高度壟斷的特征，目前PX的定價受到日韓PX賣方企業以亞洲合約價（ACP）方式把持，而現貨也多集中在少數高度控價的企業手中，目前PX的定價結算模式是50%的ACP定價+50%現貨價格。

作為PX的主要消費者，民營大煉化PX產能建成后擺脫了被動接受日韓企業定價的局面。在PX自給自足的情況下，民營大煉化板塊與日韓企業簽訂長期合約時將逐步拿到議價主動權，逐步從50%亞洲合約價（ACP）+50%市場均價+/-(2~4)美元/噸的日韓企業PX合約定價轉變為100%市場均價（自給自足），也使得國內的市場從日韓的高度壟斷性定價回歸大宗商品的強市場屬性，這種日韓定價權的喪失所帶來的利潤轉移將大概率遠超市場預期。

民營大煉化投產之后，以下部分將會從成本轉變為盈利：

1. 定價權溢價以及供求緊張溢價， 我們判斷當前日韓壟斷定價帶來的PX定價權溢價以及供求緊張溢價合計約在300-450美金/噸左右。

2.日韓進口PX原料需要20美元左右的 運費保險費 ，另外還有2%的 關稅 ，如果民營大煉化PX自給自足，這部分費用也會轉化為企業的盈利。

3.PX裝置規模效應帶來的成本下降。目前日本的平均單套PX規模為42萬噸/年，90%以上裝置在2010年之前投產；韓國的平均單套PX規模為60萬噸/年，與國內國企PX裝置規模相仿，相對日本的PX裝置較新。而新建民營大煉化具備400萬噸/年PX裝置，在費用和原料消耗上存在明顯成本下降。

2.2PTA從產能剛性無序投放搶市場轉向龍頭企業有序投放

2.2.1國內有效PTA產能裝置情況

國內現有的領先PTA裝置主要由民營大煉化所屬企業擁有，國內民營大煉化作為PTA行業的龍頭企業，占據了超過50%的市場份額，而平均單體規模210萬噸/年，具備明顯的規模優勢。

國內現有的 落后 PTA產能集中在其他企業手中，平均規模42萬噸/年,在市場中已經明顯落于下風。

2019年新建投放用于配套自己下游聚酯的PTA產能只有新鳳鳴獨山石化的220萬噸/年PTA裝置，預計在2020年上半年達產，按照聚酯下游年消費增長率不低于5%考慮，該套PTA2019年剛性新增產能的投放，能夠完全在消費端消化。2020年其他的PTA投產主要集中于大煉化龍頭企業手中，大煉化龍頭企業具備對市場高度認知和強烈的盈利訴求（相關龍頭企業持續大額增持），我們判斷大煉化龍頭企業的PTA投產安排將充分考慮利潤最大化原則。

2.2.2國內PTA由剛性投放產能擠占市場份額向有序釋放產能實現利潤最大化轉變

PTA經歷了2000年以來10年黃金擴張期，在2011年表觀消費量與產能出現重合，意味著2011年國內產能已經能夠自給自足。為了搶占市場份額，在2011年-2014年，PTA裝置持續擴產。但是能夠看到，名義產能上升雖然很快，但是產量抬升相對較慢。2014年，國內PTA的龍頭企業之一的遠東石化破產重整，而另外一家龍頭企業騰龍芳烴PX裝置出現重大事故，PTA裝置長時間停車。為PTA裝置的產能出清拉開了序幕。之后三年，PTA裝置始終在盈虧平衡點附近徘徊，大量僵尸產能產生，有些企業甚至裝置剛剛建成，但是考慮到成本因素，始終無法投產。

在2017年以后，PTA逐步由于供需關系的改善，龍頭企業能夠逐步盈利且龍頭企業的規模較為接近，并且遠遠超過其他非龍頭企業，使得國內PTA的競爭局面明朗。龍頭企業從無序的產能擴張搶占市場占有率向利潤最大化的有序釋放產能進行轉變。主要體現在PTA自主定價能力增強，特別是抵抗油價下跌的能力增強，但是受制于PX的日韓壟斷，使得PTA漲價缺乏實際意義，因為漲價的利潤基本上都被日韓企業通過PX漲價吃掉，但是一旦能夠擺脫日韓PX壟斷，那么PTA環節的自主定價能力才能夠充分反映在利潤的增長上。

2.3PTA-PX是原料端PX產能超量投放的最大受益環節

盈利結構性變動的基礎是 產能結構變動 ，2019-2020年國內增產的1250萬噸/年新建PX產能打破了目前的進出口局面。主要受到影響的是國內進口PX主要來源國，韓國與日本。

國內民營大煉化產能相對日韓產能存在明顯的規模優勢與運輸成本優勢，因而PX的砸盤力量主要來源于日韓PX產能。除了樂天化學，SK之外，韓華道達爾，現代科斯莫，GSCaltex，S-oil均不具備PTA的下游聚酯產能。而日本的最大的PX出口商JXTG與出光興產，由于平均規模也遠遠小于國內產能，也存在著競爭加劇而關閉的風險。

新增PX產能使得東北亞地區的PX供需失衡。PX價格會出現結構性的下挫。使得民營大煉化企業有充裕的自主空間決定PTA的投產安排以實現利潤最大化，這種自主定價權是過去中國龍頭企業在日韓企業面前從來不曾擁有的。

3.1PX背景介紹

3.1.1PX現有裝置