03 美元貿易結算占比趨勢圖(美元在國際貿易結算中的比例)

，唯有在資本輸入國資產所提供的風險報酬足以彌補套利資本流入可能承擔的交易成本時，套利資本的流動才可能發生。風險報酬的決定也就取決于相應的交易成本以及上面提到的有關變量，它的確定是獨立于等式（7）中的其它變量的。如果套利資本所要求的風險報酬隨著持有的本幣資產量而上升，我們可以得出如下結論：在預期匯率貶值率一定的情況下，任意點上資本流入的規模將是國內利率的增函數。

二、對人民幣匯率與利率關系的考察

1．現實與理論的差距

1994年的外匯體制改革使人民幣匯率水平完全由國內外匯市場上的外匯交易決定，央行可以根據其匯率政策目標進行市場干預。依據國際貨幣基金組織對匯率安排的分類標準，現行的人民幣匯率制度屬于有管理的浮動匯率制。但是，在基本的匯率制度之下，中國的外匯交易市場卻具有明顯的不同于西方外匯市場的一些特征。這些市場特征與多恩布施在超調模型中所要求的一個小國經濟應當滿足的一些前提假設是相抵觸的。

短期資本的有限流動性 1994年外匯體制改革后，雖然尚未實現人民幣在資本項目下的自由兌換，但由于外匯管制政策的不完善，以及執行管制政策的力度不足，短期資本的流動獲得了較為寬松的環境，套利活動實際上可以通過多種渠道實現。國際短期資本流入流出的渠道主要有： 1．混入經常項目辦理結售匯，主要表現在：（1）混入出口收匯項目中，“光票”結匯；（2）以外國駐華機構外匯的名義辦理結售匯；（3）以假合同、假憑證向銀行購匯，或者用一份憑證重復購匯的方式套匯。

2．利用資本項目管理中的漏洞實現人民幣的兌換：（1）將外債直接結匯；（2）以外商投資企業外方資本的名義流入并設法套取人民幣資金；（3）以外商投資企業外方利潤匯出為名，套取外匯匯出；（4）以工資、差旅費等非貿易用匯需要的名義套取外匯；（5）以外匯抵押人民幣貸款方式套取人民幣資金。

3．直接通過外匯指定銀行特別是外資銀行實現國際短期資本進出，一般采取私下議定的匯率，境內收付人民幣資金，境外收付外匯的方法。

4．通過外匯黑市實現國際短期資本進出。

關于國際短期資本在中國流動的規模的全國性數據是缺乏的，但是從個別城市的調查統計中可見一斑。根據國家外匯管理局株州分局的一次調查，1994年株州市資本項目混入結匯范圍達1263.3萬美元，主要有三種形式：（1）外商投資企業擅自將資本金結匯；（2）以合資企業或個人名義，將私有借入款結匯，調換成人民幣使用；（3）外匯貸款結匯，主要是假出口押匯結匯。

由此可見，短期資本確實可以通過種種渠道規避管制，實現本外幣之間的兌換，達到套利的目的。但是，這種套利資本的流動性卻是不完全的。由于人民幣尚未實現在資本項目下的自由兌換，套利資本的流動在政策上是受到嚴格限制的。這一點與多恩布施模型中關于資本具有充分流動性的假設是不符的。對于套利者來說，當其它條件相同時，持有人民幣資產所需承擔的風險要高于持有以自由兌換貨幣計價的資產，因此套利者要求獲得相應的風險報酬作為抵償。這一風險主要來源于外匯管制，外匯管制越嚴格，套利者所要求的風險報酬越高，套利資本流動的可能性就越小，反之則反是。

匯率的形成缺乏效率 1994年4月中國外匯交易中心正式運行，人民幣匯率水平完全由國內外匯市場的交易活動決定，央行可以根據其政策目標進行市場干預。但是，在現行的銀行結售匯制下，絕大多數國內企業的現匯帳戶被取消，其外匯收入均須全部結售給外匯指定銀行；而企業的對外付匯則要按付匯當日的銀行掛牌匯率，持有效憑證到外匯指定銀行用人民幣購買外匯，再付出境外。由于企業存貯及吞吐外匯的行為能力受到很大的限制，它們本應發揮的“蓄水池”的功能基本喪失。當國際收支出現持續性失衡時，由于外匯指定銀行受結算外匯周轉比例幅度的管理及本幣資金頭寸的限制，使得央行不得不最終承擔起平衡匯市供需的責任，不得不經常性地收購（或拋售）外匯，其市場操作幾乎完全是被動的。由于央行持續性大規模的入市干預，市場上形成的匯率已不能如實反映國內外匯市場的實際供需形勢；相反，由于央行在市場上的買賣量在市場交易額中占有極大的比重，作為外匯市場上的“壟斷力量”和價格領袖，市場上形成的人民幣匯率實際上僅僅反映了央行對匯率合理水平的看法（孫明春，1995）。顯然，在這種特殊的匯率形成機制下，匯率的變化缺乏靈活性（而是取決于央行的意愿），外匯市場的價格形成缺乏效率，市場信息封閉匱乏且缺乏意義（唯一有效的信息是央行對匯率水平的意愿）。 在當前中國的外匯市場上，當外匯的供給持續大于需求時，央行必須收購超額的外匯供給，彌補需求缺口（d1d4），否則銀行結售匯業務將難以持續開展，市場無法實現平衡。央行被動性的介入外匯市場平衡供需，人為地增大了外匯市場的需求，使市場在未有充分升值的非均衡的匯率水平e1上即予結清，市場的其它主體會因此得到錯誤的信息，誤認為市場供求在e1達到均衡，使得市場參與者及最終的外匯供需單位（企業）難以準確地調整其經濟行為，外匯供給就被維持在大于真實需求的水平上。這樣一來，匯率變動與外匯市場中的實際供給和需求之間的聯系被切斷了，匯率變化缺乏彈性，外匯市場的結清乃是央行干預下的人為平衡。 央行是外匯市場中的價格領袖，其在外匯市場上的價格策略顯然將影響匯率的調整速度。若央行以穩定匯率為目標，在操作中盡量減小匯率的波動，人民幣匯率對供需變化的彈性就較小，從e0到e′的本幣升值過程將延長，外匯市場的真正出清難以實現；若央行在操作中允許匯率有較大的彈性，央行干預下的市場則能相對較快地達到真正的均衡。

當央行把人民幣匯率的穩定作為政策目標時，假設國內利率水平上升，國內金融市場所提供的投資回報率高于國際市場的水平，套利資本的流入會增加外匯市場中的外匯供給。央行為穩定人民幣匯率，就有責任在其意欲維持的匯率水平上收購超額的外匯供給。這就導致人民幣匯率的變化對資本流動極不敏感，人民幣不可能在瞬間完成升值，實現市場出清。中國外匯市場的這一特征與多恩布施在其模型中所要求的瞬時結清的外匯市場是不同的。

匯率預期形成機制的簡單化 在多恩布施模型中，匯率的預期變化率取決于長期匯率水平與即期匯率水平之間的差距，兩國相對經濟實力的變化，諸如相對貨幣供應量、相對國民收入、相對利率水平的變化，都會影響市場對長期匯率水平的預期，進而改變匯率變化率的預期。根據前面對中國外匯市場的特征的分析可以看出，決定人民幣匯率升貶值率預期的主要因素是市場中外匯供需力量的對比和央行的匯率政策。

進出口貿易與資本的流動是決定外匯市場中真實的需求與供給的基本因素。當二者基本平衡時，人民幣匯率保持穩定，央行無須進入匯市干預匯價；若二者不平衡，人民幣匯率就存在升值或貶值的壓力。央行必須入市干預，發揮其平衡匯市供需的作用。此時，央行雖不能完全自主選擇干預的方向與規模，但是它可以決定交易的價格水平。在這種情況下，央行在外匯市場上的價格策略就決定了市場對人民幣匯率升（貶）值率的預期。

住何可能影響央行匯率政策決定的因素都會改變市場對人民幣匯率升貶值率的預期。匯率政策的目標不同將影響預期的形成。若匯率政策以鼓勵出口、限制進口為目的，央行把人民幣匯率水平維持在略高于出口換匯成本之上，那么，人民幣匯率預期的變化率主要取決于出口換匯成本的變動。若央行的匯率目標是要維持人民幣匯率水平的穩定，市場將預期匯率的變化率趨近于零。匯率政策制定的規則不同也會影響市場預期的形成。央行可以依據一定的政策規則制定出具有連續性的匯率政策，也可以根據宏觀經濟形勢的需要相機抉擇。在相機抉擇的情況下，市場關于人民幣匯率的預期受政策、經濟等方面的新聞的影響較大。

若央行匯率政策的主要目的在于實現人民幣匯率的穩定，那么在國內外匯市場中的外匯供過于求的情況下，市場會預期人民幣將小幅升值；反之，市場則會預期人民幣將小幅貶值；但無論升值或貶值，其幅度都將十分有限。

2．利率平價在中國的表現

由于央行對資本項目下的外匯實行管制，短期套利資本并不具有充分的流動性；風險厭惡型的套利者只有在獲得一定的超額收益―風險報酬的情況下，才愿意持有人民幣資產。根據在第一部分中所介紹經過變形的無拋補利率平價表達式――等式（7），我們可以得到國內金融市場所提供的風險報酬的表達式：

p=rd-rf-δee

（8）

風險報酬p由兩個部分組成，一是國內利率水平和國際金融市場上的利率水平之間的差異，即rd-rf；另一個就是人民幣匯率的預期變化率，即δee。在蒙代爾-弗萊明模型中，假定市場預期的匯率升（貶）值率實際上是被看作是給定的，也就是說假定匯率預期是靜態的，即δee是確定的，當國內金融市場所提供的風險報酬超過了套利成本（包括交易成本和技術成本）時，套利資本將流入國內。

當以人民幣計價的金融資產的投資回報率高于國際市場上的同類外幣資產時，關于人民幣匯率升（貶）值率的預期對于套利資本的流動具有重要意義。假設對外貿易持續順差，市場預期人民幣將保持小幅升值的走勢，也就是說，δee＜0。國內利率水平超過國際利率水平的差額（rd-rf＞0）與人民幣匯率預期的升值率（δee＜0）一起構成了國內金融市場為套利資本流入所提供的風險報酬。當這個風險報酬高于套利成本時，套利資本內流。如果國內金融市場所提供的風險報酬不足以彌補過高的套利成本，那么套利資本的流動不會發生。在套利資本的流動已經發生的情況下，國內利率水平越高，預期的人民幣匯率的升值率越大，風險報酬就越高，套利資本流入的規模就越大。

隨著套利資本的流入，外匯市場上外匯供給量將進一步增加，人民幣面臨著更大的升值壓力。但是，由于央行以穩定人民幣匯率為政策目標，致使人民幣匯率對外匯供需的變化缺乏彈性，匯率升值的幅度被限制在很少的波幅內，人民幣匯率不可能在瞬間實現充分的升值以令市場形成人民幣匯率將要貶值的預期，來抵消國內利率水平上升所形成的風險報酬。相反，由于套利資本的流入，外匯的供給進一步增加，市場會預期人民幣將繼續升值。國內金融市場所提供的風險報酬不僅得以維持，甚至有增大的可能。套利資本繼續流入。圖（2）顯示了人民幣匯率的調整路徑。假定在時點t1國內利率水平上升，短期資本流入以獲取超額收益，人民幣匯率開始進入小幅升值過程。

圖（3）則描述了在多恩布施模型中，本幣匯率的升值與國內利率的上調幾乎是同時完成的，在時點t1本幣匯率從e0升值到e1。對比圖（2）和圖（3）可以看出，在人民幣匯率的調整路徑中，匯率的瞬間升值被延長為從t1起的緩慢攀升。在這種情況下，套利者不僅可以賺取利差，而且可以獲得由于人民幣升值帶來的額外的匯差，套利行為幾乎沒有匯率風險。

如果對外貿易持續逆差，外匯市場上的外匯供給不足，市場會預期人民幣將小幅貶值，國內金融市場所提供的風險報酬就是人民幣資產的利率與外幣資產之間的利差減去人民幣預期的貶值率（絕對值）。若該風險報酬仍高于套利成本，那么短期資金會流入；若該風險報酬不足以彌補套利成本，但仍落在中性區間的左右邊界內，套利資金是不會流入的。如果預期人民幣將發生大幅度貶值，預期的貶值率不僅抵消了正的利差，還使套利資金的流出變得有利可圖，即風險報酬落在中性區間的右邊界之外，套利資本將外流。

如果進出口貿易額基本持平，預期人民幣匯率將保持穩定，那么國內金融市場所提供的風險報酬就是國內與國際金融市場上利率水平之間的差額。只要這個利差落在中性區間之內，套利資本的流動就不會發生；否則，套利資本的流動不可避免。 1994年初的外匯體制改革導致外匯市場中的供給大幅增加，外匯市場上供過于求的局面到1994年中期已日見明朗。在這種情況下，市場根據央行穩定人民幣匯率的政策，預期人民幣

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