04 中國企業海外投資風險大國博弈(什么是海外并購財務風險)

跨國性企業直接向目標企業投資，或通過目標國所在地的子公司進行并購兩種形式，這里所指的，是以股換股和發行債券等形式。

摘要：為了實現對我國海外并購財務風險進行分析和控制的目的，在借鑒國內外研究的基礎上，對海外并購過程中的財務風險基于博弈論視角進行了分析研究。結果認為，在并購中企業價值評估是不完全信息博弈過程，被并購企業應該根據實際經營績效進行合理的并購報價，以便并購順利進行。

關鍵詞：博弈論;財務風險;海外并購

引言

隨著全球經濟一體化進程的加速，跨國并購已經成為企業發展過程中的一種常見經濟行為。一方面我國繼“引進來”戰略以后，倡導“走出去”經濟發展戰略，為了中國企業更加順利的實施海外并購，近些年來中國政府制定了一系列政策支持中國企業的海外投資。另一方面由于美歐國家經濟發展速度減緩，而作為“金磚四國”之一的中國具有強勁的經濟發展勢頭。中國企業的國際競爭力越來越強，世界經濟的發展需要中國企業的參與。海外并購作為企業迅速獲得市場份額和優勢資源等的發展戰略，得到中國企業的青睞。截止到2014年上半年中國企業進行海外并購金額達到378.19億美元，比去年環比增長211.3%。但是并不是所有的并購都達到了企業的戰略目的，超過一半的并購在某種意義上來講都是以失敗而告終。

財務風險作為企業并購過程中的最重要風險之一，貫穿于并購活動的始終。無論是投資、融資、分配等企業的各項財務管理活動都需要對財務風險進行識別、評估和控制。進行海外并購，由于信息的不對稱和不同國別之間的差異都會使財務風險的管理過程更加困難。國內外許多學者在研究海外并購風險時，大多數是基于整體風險框架研究或者單一案例研究，對每種風險研究并不深入，本文對企業海外并購風險研究時，更加側重于對財務風險的識別、度量和控制;對于財務定價的財務風險，本文從博弈論的視角進行有關財務風險的分析，試圖從一種新的角度來闡釋財務風險，并為企業在并購實踐中提供新的分析財務風險的工具。

一、文獻回顧及本文的理論框架

企業海外并購過程中財務風險產生的原因，胡克(2000)研究指出，企業并購融資后的償還能力減弱是財務風險產生的主要原因。杜曉君、劉赫(2012)認為財務風險主要來源于企業并購中的融資、支付和定價。趙憲武(2012)文中指出，并購融資引起的并購企業資本結構的變化是導致企業產生財務風險的主要原因。全紅雷(2014)在文中指出財務風險出現的主要原因是：因金流不足、債務負擔過重。

對于企業并購財務風險的控制，國外有學者建議根據被并購企業公開的財務數據進行計算并預測其價值和財務風險的程度。為了減少對被并購企業價值評估的失誤，國外學者建議可以采取換股的支付方式減少并購中的財務風險。還有很多國外學者采取統計模型的研究方式對財務風險進行預測并提出對策建議。國內學者陳共榮(2002)文中指出解決信息不對稱問題是控制財務風險的根源。李德平(2005)研究指出規避財務風險的最根本途徑是保持并購后企業有平穩增長的現金流。唐炎釗(2008)通過分析企業并購財務風險，提出對財務風險的控制，包括并購前的價值評估、并購中的對價融資方式選擇以及支付方式選擇等。周路路、趙曙明等(2012)認為企業并購以后的重組和整合非常關鍵，并購活動中的決策者們必須采取相應的措施以盡可能地降低企業并購財務風險。袁天榮、楊寶(2013)基于整體風險框架研究，將財務風險的控制分為現金流充足控制、收益率保證、償債能力保證。

上世紀70年代美國的三位經濟學家提出信息不對稱理論，而在企業的海外并購中，信息不對稱體現的更為顯著，并購和被并購企業處于不同國家，解決這一問題更加棘手。博弈論是指兩個或者兩個以上主體在進行決策時，相互影響相互作用，在滿足自己利益最大的條件作出最優決策的理論。企業海外并購的雙方可以視為博弈主體，并購過程中的各種行為可以視為雙方的策略或行為。雙方在并購中都以實現自身利益最大化為目標，且參與一方做出決策會影響對方策略的選擇。

可以看出，企業海外并購的整個過程雖然由于信息不對稱造成風險評估控制難度，但是可以利用博弈論理論，對其進行分析，幫助并購企業減少和控制風險。

二、海外并購財務風險種類

基于國內外學者的研究，本文在對財務風險進行分析時，采用常見分類方式將財務風險劃分為目標企業的估價風險、融資和支付對價方式選擇風險以及并購后財務整合風險。可以看出，識別被并購企業真實價值并對進行正確估計是海外并購財務風險識別和控制的第一步。

三、基于博弈論視角的被并購企業價值評估

3.1 基于博弈論視角的并購過程

在進行外海并購時，被并購方對自身企業了解比并購方多，所以并購方一般在博弈中是信號的接受者，被并購方是信號的傳遞者。雙方對并購企業的信息不對稱，導致整個并購過程博弈的存在。

進行海外并購是一個雙方進行多次磋商并達成一致意見的過程。由于信息的傳遞，在整個過程中先行動者的行為會對后行動者的行為選擇產生影響。所以將并購過程看做是不完全信息下的動態博弈過程。

在不完全信息動態博弈中，參與并購企業雙方是博弈的兩個參與主體，主體其中一方先行動，其行動結果會作為信號傳遞給后行動參與者。無論是那方先行動，其在選擇策略時都是基于雙方各種信息下的自身利益最優，并會考慮對方對該策略做出的選擇。后行動方接收信號后，進行分析，調整自己的策略選擇。然后循環該博弈過程，直到雙方達成一致意見。

3.2 基于博弈論視角的價值評估假設

并購方根據自身企業發展的戰略計劃，并對擬并購企業已披露的相關信息進行分析，提出并購要求。并購方對披露信息進行分析時，信息是否真實有效、市場傳遞是否充分、分析是否合理都會影響并購方的判斷。并購過程中信息不斷披露，并購方不斷改進并購估價參數，最終獲得相關參數并選用一定評估模型對其價值進行評估。

中國石油安全形勢加劇的成因

一、全球油氣資源的政治性博弈和控制權爭奪愈演愈烈，中國在國際市場上進行油氣資源勘探開發的有利空間可能被擠壓

對于石油在世界經濟和國際政治中的戰略地位，美國著名國際政治學專家漢斯·摩根索曾經有一段較為深刻的描述:“誰能把它們(指石油)加入自己的其他原料來源，誰就大大增加了自己的資源，并且以同樣比例剝奪了對手的資源。在這個意義上，對它們的控制一向是強權分配的一個重要因素。正是由于這個原因，英國、美國，在一段時間里還有法國，在近東從事那種被適當地稱為‘石油外交’的活動，即建立勢力范圍，從而在某些地區得以獨占石油儲藏。”近30年來的世界石油資源較量和斗爭史，以及未來世界石油資源格局的演變趨勢表明，世界能源生產或消費大國，特別是美、歐、俄等國家和地區及其跨國公司，將會繼續采取一切可能的手段和方式，甚至不惜通過戰爭，來爭奪和控制世界上具有稀缺性、戰略性的油氣資源。2003年3月的伊拉克戰爭盡管有著種種理由，但是與1990年的海灣戰爭一樣，它無論如何都是一場與“石油”有關的戰爭。美國推翻薩達姆政權并試圖建立親美的伊拉克新政權，是為了達到多重石油戰略目標，其實質是為實現美國全球石油戰略和全球霸權戰略奠定基礎。

可以預見的是，多年來一直作為世界石油主要生產和出口地的中東、非洲、拉美、里海－中亞和俄羅斯東部地區，必將成為未來世界油氣資源爭奪最為激烈的主戰場。目前，世界排名前20家大石油公司壟斷了全球已探明優質石油儲量的8成以上，這表明全球可供勘探開采的油氣資源有利空間越來越小。而且，中國在海外的石油資源產地大多分布在政治、經濟不穩定的地區。所有這些都與中國經濟發展的需求和中國對世界和平與穩定所作的貢獻不相稱。中國必須依托大國外交、經濟合作和一定優勢的海權，在全球范圍參與石油競爭，確保在海外石油市場份額及石油運輸的安全。除了在中東－北非、中亞－俄羅斯和我國南海等石油資源富饒地區參與競爭外，還要參與西非、拉美、東南亞和大洋洲等地的石油資源的開發與合作，尋求廣泛的海外油氣資源來源，以拓寬中國能源安全的國際空間。

二、世界石油需求增長中心向亞太轉移，中國將在獲取海外份額油方面遇到更激烈的競爭

由于石油所具有的寬沸點、高能量和低污染的品質，石油日益成為支配世界能源消費的主要部分，在未來20年內石油仍將在世界能源消費中處于領先地位。近10年來，世界石油生產與消費迅速上升且大體平衡。1999年北美洲和歐洲與10年前大體相同，其消費總量之和在世界消費總量中仍占50%以上。而亞太石油消費則成為世界石油消費增長最迅速的地區。世界消費增長中心向亞洲地區轉移。1989～1999年，世界石油生產和消費變化不大，但地區不平衡性十分突出。北美洲一直是世界石油消費第一大戶。10年間，其消費總量在世界石油消費總量中的比重只下降0.2%，同期石油生產比重卻下降了2.9%。亞太地區成為了世界能源消費增長最快的地區，10年間該地區能源產量在世界生產總量中只增長了0.5%，但其消費總量卻從19.9%猛升到26.9%，增長了7個百分點，其增速遠遠高于世界其他地區，成為世界石油消費第一增長大戶。中國和印度是亞太地區石油生產和消費大國。中印石油生產在亞太地區總產量中的比重10年中分別下降了0.4%和1.3%，而消費總量卻上升了3.3%和1.2%。

亞太地區這種石油產量比重增長滯后，消費比重卻大幅上升的反差現象，預示著該地區石油供給短缺及由此引起的對外依存度將持續擴大。這將是中國能源安全不可回避的矛盾。能源自給能力及其需求對外依存度，是一國能源安全環境好壞的兩個關鍵標志。從1993年開始，中國成為石油進口國。此后中國的石油消費、生產、進口和進口依存度(年進口量占年消費量的比例)逐年增大。國內外學者對中國石油對外依存度有不同的預測，但其計算結果大體一致，認為中國未來20年石油對外依存度將達到62%。

三、中國處在亞太新的能源消費增長中心，面臨著與周邊油氣資源消費大國之間的激烈競爭

近10年來，亞太地區已成為僅次于北美洲的新的能源消費中心。北美洲作為世界第一大石油消費區，其石油消費量在世界石油消費總量中所占比重在1989～1999年下降了0.2%。而此間亞太地區的石油消費量，卻由19.9%增加到26.9%，猛增了7個百分點，成為世界石油消費第一增長大戶。美國、中國、日本、韓國、印度等作為世界經濟中的強國、大國或增長潛力巨大的發展中國家，都是石油消費大國和凈進口國，其國內生產的石油和天然氣遠遠趕不上需求的巨大增長，石油需求和消費的自給能力很低，對外依存度不斷增高。目前，北美消費的石油約為每天2400萬桶，亞太為2000萬桶。美國、日本進口石油占石油消費總量的比重分別為60%和80%。其中中東原油占進口比重為:美國22%，日本98%，中國44%，其他亞太國家73%。這些國家都是世界能源消費大國，特別是中國、印度等國日益成為亞太地區新的能源消費中心。其快速增長的經濟體以及獨特的地緣政治經濟聯系，將不可避免地使它們之間，以及它們與美、日等傳統消費大國之間，在世界石油市場上展開激烈的競爭。

四、“中國石油威脅論”有所抬頭，中國公平合理參與全球油氣資源的競爭受到少數大國的誤解

近年來，中國能源進口數量不斷增加，這種增加與中國經濟快速增長的勢頭及其對世界經濟發展的積極影響是相一致的，也是大國工業化發展過程中的正常現象。然而，某些國家對中國日益增長的石油進口量和海外油氣資源的拓展行為表示“高度關注”和“憂慮”，甚至明里暗里擠壓中國的海外油氣拓展空間，應該說這不是什么正常的現象。美國美中防務委員會在2002年呈交給美國國會的一份報告指出:美國

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