04 債務內地化,資產海外化(在高凈值人群資產配置中，海外保險為何總能占一席之地？)

ITs的擴張依賴于外源融資或資產循環，抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。

其四，公募REITs試點將有可能助推資產管理市場成為中國經濟增長新的動力與引擎。一是公募基金REITs試點通過融資端與投資端的精準對接，改善貨幣資金“空轉”問題，夯實資本市場服務實體經濟功能。通過REITs搭建“橋梁”，帶動社會資本參與基礎設施建設，進一步引導進入資本市場的貨幣資金從以往的金融資產管理工具“體內循環”向資產管理服務實體經濟的“體外循環”模式轉變，切實降低實體融資成本，提升實體經濟利潤空間。二是公募基金REITs試點通過豐富資產管理產品體系，有效擴大投融資活動監管邊界，為經濟發展創造良好的資本市場環境，強化資本市場的政策傳導作用和風險防范化解作用，促進金融與實體經濟之間的良性循環。三是公募基金REITs試點也將帶動我國地方國有資產管理以及土地、財稅、投資、立法的進一步完善和優化，借助公募REITs為基礎設施建設發展育新機、開新局，也將有效推動實體經濟行穩致遠，迎來更大發展。

公募REITs試點應關注三大問題

基于公募REITs本身的獨特性、重要性，無論從投資者視角，還是管理人視角，或是產業方角度，任何單一維度都很難全面解構REITs的全貌，也很難在僅考慮單一維度情形下真正做好REITs。但站在資產管理行業總體視界角度，筆者建議，在試點過程中主要應關注三個問題：

REITs主動管理與被動管理。從全球權益型REITs實踐來看，精于資產運營管理，創造性提升其物業回報的主動管理模式固然是一種主要的產品運作模式。但正如同股票基金也區分主動管理和被動管理模式一樣，海外市場上也普遍存在被動管理型的REITs產品，其往往管理費收取相對較低，旨在為投資者提供一種參與大型物業投資的機會，同時也為原始權益人提供對接資本市場的橋梁，這種產品類型在香港REITs和新加坡REITs中比較常見。

對此，REITs本身不應放棄其最大的立足“資產”的優勢，只有資產本身的不朽屬性方能創造百年品種，所以一只優秀的REITs產品應該定位于成為一只“主動管理的被動型產品”。這里的主動管理并不側重運營，而是管理人應側重對優質資產的投資判斷、價格談判、運營監管以及擇時買賣，試點期間甚至應最大限度地剝離運營。

合理的定價意味著REITs成功了一半。市場合理定價是充分發揮REITs市場的資源配置作用的前提條件。試點中，資產管理行業將對REITs定價產生至關重要作用。資產管理行業樹立符合不動產商業邏輯本質的定價理念，對于建立完善的市場定價機制，提升REITs市場的信息有效性，抑制REITs市場投機，使REITs價格成為不動產資產定價的“錨”，將有至關重要的作用，也是中國REITs市場建設的客觀要求。短期來看，應當在資產管理行業加強REITs的定價理念、定價預期管理。長期來看，應加大資產管理機構對于基礎設施資產的管理能力、運營能力與投資能力，強化資產管理行業投資REITs產品的透明度，加強REITs的信息披露，進一步完善估值規范體系，并逐步在全市場范圍內建立一套科學管理運營與公開透明的估值交易機制。

權衡產業資本與金融資本共同訴求，是提升REITs治理能力的長久之道。中國REITs市場長期健康發展，取決于是否能夠成為一個公開、透明、有效的市場，保護與協調利益相關方的利益，為投資人、發起人以及管理人等各方創造價值。REITs的管理是專業管理、主動管理，既有金融屬性也有不動產屬性，是兩種不同的資產管理能力。REITs價值依賴于管理人對資產的專業管理與合理投資決策，而投資人、產業資本，以及管理人之間的激勵相容是提升資產管理能力的前提，也就是REITs的治理問題。REITs的治理問題源于信息不對稱和利益沖突條件下的代理問題，也根源于產業資本與金融資本不同的利益訴求。REITs的代理問題主要包括兩類：一類產生于發起人（產業方）和公眾投資人的利益沖突，另一類則產生于投資人和管理人的利益沖突。降低由代理問題產生的代理成本是REITs治理機制建設的目標，如何權衡產業方與金融方各自利益訴求，尋求最大公約數，是提升REITs治理機制的長久之道。筆者認為，通過適當的市場建設和引導，鼓勵培育一批兼具金融以及不動產成熟投資理念的REITs基金管理機構、鼓勵金融機構與不動產產業集團的適度聯合可能是當前國內實踐的發展方向。

中國REITs市場建設雖然從零開始，但卻不是在“白紙上作畫”，需要考慮在現有體制下，經濟增長、高質量發展、金融風險管控等各方面的權衡取舍，涉及到與地方政府行為模式、房地產政策、金融政策的協調一致，其復雜性不言而喻。中國公募REITs市場建設不會是一蹴而就，但“千里之行始于足下”，對于REITs市場建設的相關問題，應理性看待、科學分析，也要著眼長遠、久久為功。基礎設施REITs試點啟動是一個突破。隨著試點工作順利推進，在政策、學術以及行業各界的共同努力下，不斷積累經驗，完善制度規則和行動方案，我們有信心迎來中國REITs市場的長期健康發展。隨著REITs市場的逐步完善，資產管理行業也將拓展至新的疆界。

海外買保險資金管控

保監會官方數據顯示，2015年保險業總資產為12.36萬億元，按照“境外投資總額不得超過上年末總資產的15%”的投資比例限制來計算，2016年的投資總額上限為1.854萬億元，但截止到2016年上半年，險資境外投資規模只有2000多億元，僅占可投資總額的10.79%。不難看出，險資境外投資的實際投資額距離政策規定的投資上限相差甚遠，境外投資市場潛力巨大。

險資青睞境外投資的兩大原因

我國保險機構偏愛境外投資，主要得益于兩方面的因素：

二是客觀因素。當下人民幣匯率波動加劇、經濟增速下滑，國內“資產荒”的形勢愈演愈烈。境內金融產品和工具難以滿足保險資金配置需求的現狀也加速了險資出境步伐。整體來說，險資投資的境外資產比較優質，尤其是不動產類項目。

我國保險機構境外投資的趨勢進一步增強

數據來源：保險投資網根據新聞資料信息收集統計

注：匯率按照9月30日收盤價計算，$1=RMB6.68；EUR1=RMB7.49；GBP1=RMB8.65

從投資金額和投資頻率來看，海外不動產一直是國內保險機構最關注的領域。這類資產無論是轉租，還是出售變現都很容易，能夠為險企帶來穩定的現金流。股權投資，是另一種較為傳統的境外投資手段。其主要形式是收購境外市場占有率高、經營狀況穩定的險企。在股票投資中，港股獨占鰲頭，占比98%。2016年前三季度，險資對境外股票的投資額迅速提升，共計100.17億元。這與保監會批準險資參與滬港通試點息息相關，千億險資蓄勢待發，預計今后險資投資港股的金額會進一步增大。

值得注意的是，相對于2015年，2016年前三季度險資境外投資發生了幾點變化：第一，多次出現終止交易。第二，險資開始投向溫哥華和特拉維夫等新的市場，克服了區域的局限。第三，越來越多的保險機構開始對境外投資領域展開探索。

目前，涉及境外投資的，只有國壽、人保、平安、安邦和復星幾家比較活躍。據保監會官網批復數據統計，已具備投資境外資質的保險機構共有16家。這意味著保險機構正在積極準備，等待時機進入境外投資市場，謀求更高的投資回報。

一方面，就近兩年險資境外投資的數據來看，投資金額一直處于上升的趨勢。主客觀因素協同作用，使得險資出海愈發勢不可擋。

另一方面，值得關注的是，在國家給險資以及投資范圍“松綁”，且數以萬億的險資渴望尋找境外投資出口的同時，其中所存在的風險并沒有隨之消除。

對險資境外投資趨勢的預測

險資境外投資，不動產和股權投資是重點

保險資金對于不動產的投資一直格外熱情，不外乎是因為不動產看得見、摸得著，容易估值。事實上，一方面，保險機構資金雄厚，資金要求安全第一，因此險資格外青睞美國、英國以及中國熱門城市的地標性建筑；另一方面，保險機構收購地標性建筑也相當于為自己進行了全球性的廣告宣傳，于保險機構本身也帶來了相應的好處。

重點關注“一帶一路”相關項目

保險資金參與“一帶一路”可以采用三種方式：第一，保險資金可以在境內投資，即投資支持那些“走出去”的中資公司；第二，如果在“一帶一路”上有較好的基礎設施項目并具有潛在投資價值，那么保險資金可以直接參與；第三，通過產品投資，保險資金可以與境外其他投資機構進行合作。

收購境外相關金融機構或設立境外投資平臺是對接長期優質資本的絕佳途徑

就收購境外保險公司來說，可以通過相關保險公司繼續投資其他海外資產，實現公司資產配置的多元化，并滿足高端客戶的資產配置需求。這樣既可以幫助他們拓展海外保險市場，實現戰略協同效應，又可以使其利用海外低成本保險資金在海外眾多行業深耕布局，助力其成為多元化經營的跨國金融集團。而收購境外銀行，可以使其擁有較大資金優勢。此外，從近兩年的保險資金投資趨勢來看，與境外的相關機構成立合資公司或合作設立投資平臺的手段也并不罕見。

歐美依舊是熱門，香港股市蘊藏大機遇

今年第三季度新出現的2起股票型基金投資案例均發生在香港地區，均為對華寶香港中小盤基金的申購。保險投資網認為，這兩起案例的發生不是偶然而是必然的。其最主要的原因就在于保監會于2016年9月8日發布的《關于保險資金參與滬港通試點的監管口徑》，這使得保險資金可參與滬港通試點業務。因此，香港股市有望迎來大量的內地資金增量，與此同時國內保險公司的資產配置壓力得以緩解，多元化投資組合更有利于分散險資的投資風險。

加強與PE機構的直接及間接合作

除了海外不動產和股權投資的方式之外，險資還積極尋求與基金或PE等機構開展合作，通過間接投資方式參與海外投資，房地產信托投資基金（REITs）就是最常見的間接投資方式。政策層面，保監會于2015年9月11日印發了《關于設立保險私募基金有關事項的通知》，該《通知》明確險資不僅可以作為LP參與項目投資，還可以以GP身份獨立發起設立股權投資基金。

境外投資要認準時機，量力而行

2016年險資境外投資的案例中，不乏最后放棄與終止的交易。實際上，最終的放棄有利有弊，要看站在什么角度考慮問題。正面影響是，交易的終止不僅避免了當地市場變動可能帶來的種種風險，而且險企不再需要支付目標公司的收購對價，也不需要對項目進行債務融資，可降低險企的財務杠桿。負面影響是，險企錯失了進一步獲得其他國家客戶認可的機會，從而減緩了其進軍國際、打造全球知名綜合性金融服務集團的步伐。這樣看來，放棄境外投資交易的好壞并無定論，重要的是，是否進行交易，或者進行多少金額的交易，都要三思而后行，量力而為。

險資將加強境外投資的風險管控

首先，要建立健全金融風險預判機制，積極關注國際金融動態，提升全球范圍內的戰略資產組合配置能力；其次，事前的盡職調查一定要謹慎細致，增加對于目標市場以及投資對象的全面了解，從而做出明智的投資決策；再次，我國的保險專業人才數量有限，合格的境外投資專業人員較為匱乏，加大與境外投資相關的保險專業人才培養力度迫在眉睫；最后，境外投資普遍存在信息不對稱、聯系溝通困難、反映不及時等情況，只有外部監管和內部監管并重，才能有效降低投資風險。

在當下低利率的市場投資環境下，險資未來的海外資產配置會更加強調價值投資、分散投資、另類投資的理念。不跟風投資、盲目追逐收益，而是分散投資到主要市場的各大資產類別，并制定長期有效的風

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