04 恒大是如何向海外轉移資產的(為什么大公司都注冊在開曼群島)

出門撿錢的技能，都不好意思說自己有10萬塊的存款。這樣只會越存越窮并不能守住財富。相反，借錢可以讓很多人變得更富有，所以越有錢的人越喜歡借錢，因為借錢有許多好處適當負債可大大縮減人摸索時間成本。

舉個例子：一個銷售經理，穿著38塊的襯衣坐了兩小時的公交車，到客戶公司推銷價值10萬元的產品。同樣一個銷售經理，衣服得體開著體面的小車（貸款買的），到同一個客戶公司賣價值10萬元同一款產品。如果在銷售員的銷售技能沒太大差別情況下，我們可以想象后者成功的機會大很多，因為成功吸引成功，財富聚集財富，盡早讓自己擁有財富會加快財富積累速度。

不懂投資和理財，有機會用好我們的信用，借錢生錢，那會是我們財富自由的快車道。人們常常關心個人的有形資產，很容易忽視更有價值的無形資產信用。銀行的錢借的次數越多，信用評分越高，未來借款額度越高，利息越低，這就是信用的資產。比如信用卡，用的越多越久，額度就越高，越借錢信用價值越高，前提是按期還款。印象中朋友借錢往往是破壞感情最有效手段，都說談錢傷感情，談感情傷錢。前提是借錢不還的情況。如果準時還款而且支付相應可觀的利息呢？相信感情會一次比一次更好的吧。

企業融資要在企業經營得好的時候去融，這個時候是強化信用，加強企業實力最好的時候，等企業碰到困難了再融就很難了。中國最有錢的人群被稱為“中國大媽”，這些人之所以有錢，是因為存了一輩子錢，當人老了消費已經是一種奢求。中國人窮了很多年，剛剛富裕一點，財富的思維觀念還沒形成可以理解。人其實越老越值錢，經驗、知識、能力都在隨著年齡提升，收入也在同步提升，可是人最需要錢的時候是年輕的時候，需要成長，需要機會，需要人脈，樣樣都需要錢，省，意味著時間成本的消耗。

在現在的金融體系中，我們經常會聽到“表內”、“表外”兩個名詞，而這里的“表”指的就是“資產負債表”，所謂的“表內”就是指這項經濟活動反映在資產負債表之內的；“表外”就是指這項經濟活動不反映在資產負債表之內。故而，“表外融資”就是不計入到資產負債表之內的“融資”。這個時候可能很多人比較疑惑的是，按照我國會計核算制度，企業發生的涉及資產負債的經濟活動不是都必須要計入資產負債表嗎？為什么還會有“表外融資”？

???????大家知道，綠地控股是一個著名的大企業，該企業凈負債率超200%，負債總額近9000億。8月26日，綠地控股（600606.SH）發布2019年半年度報告。數據顯示，該公司報告期內實現營業收入2014.46億元，同比增長27.59%；歸母凈利潤為89.87億元，同比增長48.40%；凈資產收益率達12.04%，較去年同期上升2.81個百分點；資產負債率為88.3%，較上年度末減少1.19個百分點；總資產規模同比小幅下滑3.35個百分點至10018.06億元。對于業績增長的原因，綠地控股在半年度報告中解釋稱，報告期內公司房地產主業保持穩步發展勢頭，共實現營業收入900.91億元，同比增長25.58%；大基建產業保持快速增長態勢，共實現營業收入1077.46億元，同比增長39.47%。這些企業為什么要負債呢？

???????舉個簡單的例子。眾所周知，銀行是典型的高負債企業，我們假如一家銀行總資產為100億，其中負債90億，其資產負債率為90%。然后現在這家銀行看中一個很好的投資項目，但是這個項目總價值是900億，也就是說如果銀行自己一力承擔的話，就會在資產負債表中增加900億的融資負債，這樣一來銀行的資產負債率就會變成990/1000100%=99%，這對于一家金融機構而言已經很高了，不符合監管的要求，也不利于之后經營融資。

?????這個時候就會出來一個第三方，成立一個特殊目的公司（SPV），由SPV融資購入這個資項目資產，銀行作為中介機構，將項目資產“證券化”，由這家銀行出頭尋找投資者，投資者直接投資這個項目，銀行從中收取代理費，當然了，銀行自身也可以用其資產投資該項目獲取投資收益，這樣一來銀行不但完成了這筆投資，而且還獲得了一筆代理費，而且這900億的負債不會被體現到銀行的資產負債表中。這就是所謂的“表外融資”。事實上，嚴格來講，表外融資也是財務操縱的一種，只不過目前是“合法的”、“有限制的”操縱而已。目前來講，“表外融資”從傳統的銀票、信用函證之類的融資行為逐漸擴大到現在我們常見的銀行代理理財等理財融資，甚至ABS等融資行為也逐漸被劃歸到“表外融資”中。只不過投資者需要注意的是，“表外融資”相對于“表內”而言，其透明度不足，投資的風險也較大，當然了在收益上相對也高一點。可以說，“表外融資”是目前融資產業鏈衍生出來的被承認了的“灰色地帶”。

恒大和萬達同樣是巨額負債，為何大眾感受卻完全不同？首先說萬達的核心問題不在于負債，錢萬達還是還的起的，但資本市場恐慌萬達是干預不了的。投資者對萬達股票的嚴重不信任，造成了近三個月的三次股價暴跌，對比同期其他地產巨頭們股價變化，這個差別就更明顯了。

?????恒大，恒大的負債確實非常高，但很多人沒有注意到，其土地儲備總面積高達2.78億平方米，居行業首位。恒大資產萬億的神秘面紗：負債八千億，每天還利息七千萬。16年不論是資本市場還是房地產市場，最耀眼的一顆明星恒大可謂是當之無愧。

???????恒大用39.39億元購入險企新大東方50%股權，成立恒大人壽。新收購的險企，讓恒大在今年的資本市場得以叱咤風云，瘋狂買買買，賣賣賣！實力雄厚企業萬億資產背后重要支撐又是什么？恒大前十個月的銷售額已達3167.1億元，同比增長104.9%，提前超額完成全年3000億元的銷售目標。恒大已超越萬科成為中國乃至全球第一大房企。萬科連續8年銷售冠軍寶座在今年被恒大取代之。恒大年報顯示，14年恒大總資產為4740億元，現金為595億元。15年年底，恒大總資產達到7570.4億元，而手頭的現金上升了175.7%，達到1640.2億元，較14年增加超過1000億元。2016年年中恒大總資產已飆升9999.15億元，不到兩年的時間就實現資產翻番。恒大已成為房地產界航母級的公司。地產公司的基本模式就是：借款—拿地—買房—還貸，通過這樣來實現現金流的循環，所以土地儲備越多的公司，其負債率往往越高。

???????資本市場反應和萬達相比也完全不同，恒大交出了上市以來最好的半年報，股價累計漲幅高達350%以上。即使身處高位境外機構和投資人，

對恒大的股價依舊保持相當的樂觀，長期呈看好的態勢。許家印首談海外投資：恒大未來幾年沒有境外拍地計劃。萬達實際控股人在某校演講時口無遮攔，并揚言“自己辛苦賺的錢，愛往哪投就往哪兒投！”后者在把恒大打造得很紅的情況下，許家印說，恒大一切都是黨和國家以及社會給的。

???????“資產荒”帶來“負債荒”，核心矛盾引領未來債市走勢。銀行資金是債券市場的主要配置力量，而配債作為銀行主要的流動性管理方式，起到了債市穩定器的作用。從2017年2019年的嚴監管態勢下，銀行主動負債與被動負債能力都受到很大限制，去杠桿、限同業、控表外背景下，“負債荒”制約銀行配債力量。而對銀行來說，資產和負債是硬幣兩面，負債的渠道受限于高成本，對銀行的資產端有那些影響？銀行“資產荒”的邏輯是否成立？負債荒與資產荒共存的邏輯：高成本與高收益的互相強化。

????????從配置資金的角度來講，資產荒的主要產生邏輯在于：資金多而配置途徑少造成的過多，資金無處可分配，流動性充裕可投資產匱乏，進而導致充裕的流動性追逐高風險資產，造成的風險偏好上行和資產泡沫；高成本負債渠道導致需要高收益資產配置，而相應的資產匱乏引起的資產荒，流動性緊平衡高收益資產匱乏。2015年是典型的流動性充裕，而可配資產少造成的資產荒。無論從政策取向上法定存款準備金率來看從銀行體系內可配置資金M2銀行理財來看，整體流動性狀況都較為充裕。

????? 央行在2015年連續三次降息，釋放大量流動性進入銀行體系，M2銀行理財同比增速達歷史新高18.09%，帶動社會融資規模增速達到69.42%。但大量資金配置壓力帶動的社融規模放量，并非實體融資需求的表現，從A股全部上市公司的盈利狀況來看，2016年全行業平均ROA僅有7.23%，連續4年下跌。信貸量漲價縮，傳統信貸在銀行的配置壓力下，利率不斷走低。2017年開始的金融強監管，去杠桿對資金配置邏輯產生了根本性轉變。貨幣政策中性宏觀審慎監管框架下，流動性充裕的狀況不再。銀監會“4號文”、“6號文”、“7號文”、“46號文”和“53號文”要求銀行去嵌套，限制銀行被動負債，減少銀行存款派生道；MPA考核與銀監會“6號文”，限制銀行同業業務也表外理財，限制銀行主動負債能力。銀行系的負債難和負債貴是一個問題兩面，貨幣政策“削峰填谷”下流動性緊平衡，不斷推升短端負債成本，強監管和金融業去杠桿下，銀行負債回表而滾動發行的壓力下，中長端負債成本也在不斷抬升。

???????未來“資產荒”的邏輯，不再是資金多而配置資源少的矛盾，負債端成本高和高收益資產配置量不足矛盾。從銀行的負債端成本來看，除了傳統的居民存款和企業存款外，其他可支配負債如同業存款，同業存單，理財產品的利率水平，在2017年下半年嚴監管“負債荒”快速上行。而當負債端成本倒逼銀行追逐高收益資產時，資產的稀缺性就會出現，資產荒也就難以避免。

杠桿一詞，我個人理解來自于“財務杠桿”概念。當企業負債經營時，用較小的權益資產支持起了比較大的經營規模，由此產生“杠桿效應”。按這個邏輯，我理解的“去杠桿”就是指企業或經營主體主動降低資產負債率。如果這個理解從根本上就錯了，請用力拍磚。

去杠桿主要有三個層次，一是政府去杠桿，二是金融去杠桿，三是企業去杠桿。政府去杠桿政府去杠桿，就是削減政府債務，對中國而言重點是地方政府債務。其實中國政府整體債務占GDP比重與美國、日本以及一些歐洲國家相比，還不算高，去杠桿的需求不是太迫切。主要問題是不透明，讓中央領導、銀行心里沒底。所以我覺得與其說政府去杠桿，不如說是調結構更合適，當然債務重組最好的辦法不是像早先那樣，再剝離幾家不良資產管理公司，這樣等于全國人民集體買單，效率不高且不公平。而是對銀行的地方政府融資平臺貸款、相關不良貸款進行信貸資產證券化（CLO），吸引投資者來買。悲觀的投資者可以買優先級，低風險低收益。樂觀的投資者可以買劣后級，高風險高收益。這樣就把地方債務風險從銀行體系轉移到了廣泛的投資人身上，也就盤活了債務存量。

關于第二個問題，最根本的解決方法明確政府定位，有所為有所不為，建立規范的地方債、資產支持證券（注意，這里指狹義ABS！不是CLO）發行機制，讓真正用錢的和投錢的直接見面，是為用好增量。這一點對承銷商，如銀行、券商們，是利好。具體到銀行，去杠桿不可能是減少存款，現在看來也只能壓縮同業業務、表外業務了。銀行是整個社會最大的資金來源，同業不讓做，表外業務受限于資本壓力短期內不可能全回到表內，這樣看來全社會資金成本會上升。對銀行而言利好利空很難判定，因為我不清楚同業、表外業務給銀行帶來的收益大還是風險大，請大家指教。但對依賴理財產品、同業業務等籌集資金的企業，短期內則是大利空。

有人認為信貸資產證券化是為了金融去杠桿，個人認為理解有誤，應該是轉移銀行信用風險的舉措。信貸資產屬于銀行資產，而賣資產無論如何不會降低銀行的杠桿水平的。因為它和銀行負債端的資金來源根本就是兩回事。不過，如果CLO能夠常規化、可盈利，債務風險就能有效轉移，那長期來看對銀行業確實是一個利好。需要說明的是，CLO的開展，給銀行帶來信貸額度，如果不對這部

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