05 中國糧食貿易有限公司總經理助理(中儲糧熊本國是不是湖北人)

2022年以來，國內宏觀經濟波動率提升，資金面持續寬松，股票市場行業輪動加速，分化明顯。從經濟反彈的穩增長預期，到對于通脹問題的擔憂，再到俄烏沖突升級，疫情封控切換經濟復蘇，美聯儲加息屢超預期等，一些列事件主導了股票市場的階段性行情，相對復雜的市場環境給投資帶來不小的考驗。

要在今年的行情風格中獲益，基金經理對市場情緒變換的敏銳度尤為關鍵，要能對階段性節奏有明晰的預判，然后自上而下踩準行業輪動，才有機會捕捉到顯著的超額收益。

近期，上證指數已經回調至3100點附近，A股交易全球衰退的情緒濃厚。從美國通脹的超預期開始，美元指數走強，商品指數堅韌，美聯儲9月不出意外的再次加息75BP，并且在連續三次大幅加息后，仍維持鷹派表態。這在過去一段時間里引發了市場的強烈擔憂，但在我看來，至今，市場已經定價了足夠多的負面預期。

10月前半月，宏觀政策處于不可證偽的窗口期，經濟修復實現的邏輯是我比較看好的主線思路。面向2023年，國內拉動經濟的各大要素都可能面臨或多或少的壓力，出口在歷史高基數、海外弱需求的背景下壓力加大，增速持續高位的固定資產投資可貢獻的增量相對有限，而徹底激活地產以拉動經濟的概率相對較小。因此我認為，以下兩大主線是宏觀經濟映射在A股市場的投資線索：

一是消費在持續走弱后，受益于防疫政策的動態調整可能獲得結構性機會；

二是在外部環境不確定的情況下，立足雙循環戰略，與能源、安全、制造強國相關的領域可能具備投資機會。

受疫情反復影響，國內消費復蘇尚弱于市場期待，雖然中長期看國內消費存在降速預期，但是防疫政策的持續優化，消費場景的恢復重塑持續帶來邊際變化，隨之產生困境反轉和龍頭進階的投資機會，主要集中在出行鏈條的航空、旅游、酒店、機場等行業。防疫政策的優化將會帶來消費相關行業景氣度的逆勢提升。由于中小企業的抗風險能力遠弱于大型企業，在疫情反復沖擊之下，行業面臨強烈的主動出清，出行鏈條的供給側格局將持續改善。預計隨著各行業的復蘇，龍頭公司的市占率將迎來明顯的提升，酒店的連鎖化率持續提升，頭部航司的市占率顯著提升，在加速集中的過程中，出行鏈的業績彈性與股價空間將會得到兌現。

能源安全包含了新舊能源的同生發展，既要新能源設備的國產進階，也要傳統能源供給端的穩定可控。在碳中和問題上達成共識后，新能源系統建設投入不斷加大，擠壓了傳統能源的資本開支，導致傳統能源側供給短缺繼而出現價格中樞上行，而這又反向刺激了新能源替代的進一步加速。所以重視新能源高速發展的同時，也不能忽略由此產生的傳統能源的投資機會。

軍事安全方向不僅包含了地緣沖突帶來的國防軍工的高景氣發展，也包含了北斗導航和通用航空等軍民融合的進程加速。“十四五規劃”政策對于國防軍隊方面的重點關注無疑為中長期下的軍工行業發展提供了強有力的政策性支持，而為應對潛在的軍事博弈升級，我國軍工也將在衛星導航技術、海軍艦船、軍用飛機等幾大產業鏈追求持續突破。軍工行業的投入與產出或將達到前所未有的高度，行業景氣度有望在一個長周期內維持較高的水平。

就制造強國戰略而言，因近期國外政策頻出，芯片、新能源、CXO等多個領域的貿易環境頻繁變動，使國內制造業必須實現自主可控的多個關鍵領域再次被高度關注，主要集中在計算機、電子、軍工、機械等高端制造業的上游。

展望后市，對市場回調的恐慌已逐漸兌現，階段性的底部已經形成，對未來無需過度悲觀。在邊際向好的因素逐漸占據主導地位的過程中，我們投資的關鍵是把握好國內外經濟錯位修復過程中產生的具備高景氣與確定性的投資機會，消費復蘇以及安全自主方向在往后的一段時間內有望為市場貢獻超額收益。

英大基金權益投資總監兼權益投資部總經理湯戈：

抓住當前低估機會，布局確定性邏輯主線

2022年以來的A股市場經歷了年初的快速下挫-反彈-二次探底的過程，至今其下跌幅度尤其市場情緒已基本達到2018年A股市場大幅殺跌的情形。本年度，國內外影響市場的因素具有較大的突發性，尤其俄烏沖突的發生對國際關系、能源供應和通脹壓力等多方面產生長期影響。美聯儲乃至全球部分主要經濟體為應對通脹而做出加息緊縮流動性操作，繼而影響對海外經濟及盈利的預期。而國內三月以來疫情的再度反彈及較疲弱的需求復蘇，多重因素影響下導致A股大幅下跌。

市場當前進入信心恢復期。對于權益市場的預期，我們宜從投資確定性出發，從國內外繁雜難辨的不確定中，抓住當前低估機會，布局確定性邏輯主線。

短期來看，對標A股歷史，其周期底部特征凸顯，對標海外重點市場，A股的韌性和盈利預期對全球有明顯吸引力。后續市場有三點可期：一是，疫情對國內經濟的影響持續減弱，包括因疫情導致的基建開工難、促消費推進難等；二是國家對于房地產的扶持或見組合式政策推出，地產企業逐步走出困境將減低其對經濟增長整體的負向拉動，對穩定經濟起到重要作用；三是以國內重要會議的召開為契機，將向社會展示我國中短期的經濟目標和預期，從而提振市場信心。從結構上看，有望從以下幾個方面進行預期的修復：一是上游原材料價格維持穩定或略降，對中下游的制約持續減弱，對沖需求側的不確定；二是能源危機下結構性看好部分制造業的出口；三是從歷史估值點位看市場已經進入較低位置，等待預期修復和市場信心的逐步恢復。

分行業來看：

1、中游制造

傳統制造和先進制造領域有不同的邏輯，一方面繼續關注的方向是能源成本趨于穩定的企業，以及疫情影響減弱之后，企業的生產成本自然修復帶動之下的中游制造企業，包括了部分的傳統制造企業，例如汽車零部件、風電等公司。另一方面，關注汽車智能化發展過程中技術壁壘較高，同時通過滲透率抬升帶來業績增速的競爭優勢企業；關注新應用催生下的新技術新產品的企業，尤其是走出或即將走出第二增長曲線的企業，包括部分電子、計算機行業的科技企業。

2、大消費

回調近兩年后，消費板塊中其實存在不少處于歷史估值底部的行業。從總體看大消費行業的Beta機會不明顯，但部分企業經歷了類似于被動的供給側改革后，優勢企業或將以商業模式創新，或將在逆勢中搶占市場，從而形成新的贏利點等待快速業績的快速上升期。

3、醫藥健康

在疫情影響以及集采的陰影下，整個醫療板塊包括醫療、服務、醫藥行業盈利短期并沒有明顯反轉機會。建議基于自下而上的深入研究尋找不同邏輯，尋找泛消費屬性的企業，同時等待時機。

4、金融周期

看好部分保險，尤其看重產品創新、符合行業規律、疊加品牌優勢的正規化運營企業。關注煤炭行業，認為煤炭企業的漲幅是由于供給側優勢疊加自身發展的變化帶來的企業盈利變化，但當前節點其盈利快速上升周期似乎基本接近尾聲，也不建議追高。

湯戈簡介：2020年5月加入英大基金管理有限公司，現任公司權益投資總監兼權益投資部總經理。歷任國泰君安證券公司企業融資部、大企業戰略合作部項目經理，國信證券有限公司投資研究總部行業研究員，華西證券有限責任公司投資研究總部高級研究員，英大泰和人壽保險股份有限公司投資管理部總經理助理兼權益投資處處長、投資管理部副總經理，英大保險資產管理有限公司首席策略師兼組合管理部總經理，泛海股權投資管理有限公司助理總裁兼證券投資部總經理，泛海投資集團有限公司助理總裁兼民豐資本投資管理有限公司副總經理。

九泰基金總裁助理、致遠權益投資部總經理兼執行投資總監劉開運：

審時度勢、不宜悲觀

通脹高燒不退，權益資產承壓

2022年前三季度，在多種不利的因素的影響下，全球主要權益市場經歷了明顯的下行，國內股票市場同樣難以獨善其身。綜合來看，三個主要的因素影響了今年權益市場走勢。第一，全球發達經濟體為應對自身高通脹實施的大幅加息行為，明顯打壓了市場風險偏好。高通脹形成的原因復雜，既有客觀的疫情帶來的全球供應鏈紊亂的因素，又有地緣政治沖突下凸顯的能源、糧食安全問題，還有意識形態主導下的逆全球化帶來的供應鏈不穩定的原因。第二，國內疫情反復對工業生產、交通運輸、消費服務等行業影響明顯，并影響到市場主體的投資、消費意愿。第三，部分行業交易過度擁擠，在市場風險偏好下降的過程中，估值存在調整的空間。

構建科學體系，提升應變能力

在經歷今年以來明顯的市場波動后，我們對市場的復雜性、多面性有了更充分的認知。面對復雜多變的市場環境，作為基金經理，應該提高對投資環境變化的敏銳度，做好充足的預案，在市場沒有按照預期變化的方向發展的時候，要能夠做出適當的應對以降低組合風險。市場預期的變化決定市場的走勢，對預期的邊際變化的觀察就要細致入微，這就對研究的深入層度、研究的前瞻性提出了很高的要求。未來，要通過不斷完善系統化的跟蹤指標體系，構建更具適應性的投資方法。

克服線性思維，不宜盲目悲觀

我們運用“四維驅動模型”(包括政策、經濟、資金、估值四個維度)來分析四季度的市場環境。首先從政策端，為對沖經濟下行壓力，國內實行了寬松的貨幣政策與財政政策，并出臺了包括新能源、消費、房地產等多個行業的支持政策。其次從經濟基本面來看，今年二季度在疫情的影響下，經濟增速較低，后續伴隨供應鏈修復，疫情對生產、消費影響下降，經濟企穩回升可期。另外，經濟政策的出臺到見效有一定的時滯，經濟實現企穩弱復蘇的態勢逐步形成。第三，從資金的角度，從2021年2月份以來，基金發行逐步降溫，市場增量資金逐步減少，今年更是基金發行的冰點期，未來伴隨市場企穩，基金發行或將逐步修復，未來市場增量資金可期。第四，經歷前三個季度的市場的大幅調整，當前市場估值已經處于明顯的低估區域，股票隱含回報率較高，開始具備明顯的投資價值。綜合來看，我們對四季度權益市場并不悲觀。我們需要需要克服線性思維，尋找潛在的積極變化，在市場悲觀聲中，把握布局投資的良好時機。從行業角度，我們認為前期調整較為充分的消費、醫藥、服務業，在經濟復蘇與疫情對經濟影響下降的預期下，或將有機會實現超額收益。另外，新能源行業擁有廣闊的發展空間，產業變革風起云涌，景氣度維持高位，最近的階段性調整同樣給了市場不錯的投資機會。

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