06 上海漫越國際貿易有限公司 企業性質(麻煩幫忙找找“零售業發展狀況和趨勢的資料”，萬分感激)

屬性和傳統體制的原因，使其在作為一個以盈利為目的的企業的同時，還需要承擔一些本不應由企業承擔的社會義務（例如離退休職工問題），這就是前面所謂的“包袱”，同時，由管理水平所決定的資產運營低效率也成為削弱國有商業競爭力的總要因素。在股權結構發生變化的同時，解脫包袱，提高效率，原有的商業資產將重新煥發“革命青春”。

另外一方面，上市公司管理者對于公司價值的認識必然比市場更加深刻，也將成為零售業重組中一支重要參與力量，因而一些零售業公司屢屢發生MBO的傳聞也自然而然。

因此，國有資本退出零售商業，是符合市場和行業發展規律的，從競爭格局和行業屬性來看，國有資本既無可能也無必要在零售業和上市公司中維持控制地位，退出是必然取向。

退出的特征和模式

從歷史上看，國有控股的零售業上市公司退出通常，伴隨著大規模的股權變化和資產重組。在國有資本退出后，上市公司也隨之“轉業”———退出了零售業經營，我們稱這種方式為“顛覆式重組”，在1998－2003年發生控制權變化的零售業上市公司中，主營業務發生變化的占絕大部分比例。

但是，考察大部分發生業務轉型的公司發現，這些公司并沒有發生脫胎換骨的顯著改善，除重組當年業績有所提升外，在后續年份仍然積弱不振，甚至再度墮落為ST公司。

由于我國零售商業上市公司絕大部分為國有企業，因此企業的各種行為都帶有一定的行政色彩，資產或股權重組也不例外。這種退出通常是迫于無奈，是以“保殼”而非以發展業務為目的，因此不免顯得倉促和缺乏實際價值。同時，在一些重組案例中，經過資產置換，零售業務和資產往往又回到國有股東手中，并沒有實現真正從零售業“退出”，也無法達到通過國有資本退出和民營資本進入來激活零售業務的目的。

因此，國有資本在經營難以為繼的情況下通過顛覆式重組退出并非理性選擇。近一段時期以來，國有資本退出在時機選擇方面發生了一系列的變化，試圖尋求以退出為契機，實現產業整合，謀求資產增值的模式。

通過控股權的轉讓實現機制的轉變，解決國有企業“所有者缺位”的問題，同時通過戰略性的持股實現國有資產保值增值。

先進行產業整合，再逐步退出。對于各自為戰、缺乏合力的國有商業而言，如果在資本的層面進行整合，有利于發揮協同效應，增強對零售市場的控制能力，從而達到提高資產價值的目的。此后再逐步退出，更有利于實現國有資產的增值。

通過與外資合資合作的方式降低國有股權的比例，以股權換管理和資金，達到業務發展和資產增值的目的。

立足于零售業務的發展和潛在價值的挖掘，才能使國有資本退出得更從容、更有價值。

價值型重組將成主流第一百貨和華聯商廈

這兩家公司是上海老牌的國有零售企業，在國有資本紛紛退出零售業的大潮下，這兩家公司的國有股東似乎并不急于將兩家公司的控股地位拱手讓人，而是選擇了在集團甚至區域零售市場層面上進行整合的模式。

2003年5月上海百聯集團的成立，以及隨后提出的以百貨業態整合為先導的上海零售業整合戰略，為兩家公司提供了許多想象空間。

百聯集團曾經表示，國有資本退出零售業是必然趨勢，但是以現在的狀況退出，價值必然被低估，有必要先進行相應的資產整合，才能充分發掘零售資產的價值。

可以預期，國有資產從上海零售業退出是遲早的事情，但我們更關注退出之前，以第一百貨和華聯商廈為代表的上海零售業和上市公司將以什么方式來體現并提升自身的價值。

南京新百

南京新百從2003年以來風波不斷。2003年8月，公司發布關于子公司東方商城MBO的關聯交易公告，當時即在市場掀起軒然大波，各種關于上市公司即將曲線MBO的猜測應聲而起。

一波未平，一波又起。正當MBO風波漸漸平靜之時，2004年2月7日，公司又發布公告稱“截止2004年2月6日下午3：00時收市后，南京華美聯合營銷管理有限公司已在二級市場購得本公司11530110股流通股數，占本公司總股本的5．0085％。”由于南京新百股權結構特殊，控股股東的持股比例僅24．49％，因此，南京華美此舉不免引起市場對于其真實意圖的猜測，最有代表性的一種看法是，華美可能有意對南京新百進行二級市場的敵意收購。

不論最終南京新百究竟花落誰家，但從以上兩件事情可以判斷，國有資本退出該公司已屬必然。

較之以前的案例，南京新百的操作更具市場化意義。不論是MBO也好，敵意收購也好，都有助于公司實際價值的發現。

三家上市公司以及他們的國有股股東，給我們呈現了兩種完全不同的方式，但是他們最大的共同點是，都是以零售資產的價值發現為目的。這足以為零售業上市公司未來的國有資本退出提供理念和實際操作上的借鑒。

國有資本戰略撤退

2003年以來，國有資產的大規模調整愈演愈烈，無論是中央，還是地方，都紛紛推出一系列的國有資產改革計劃，這些改革直接沖擊到資本市場領域，其中涉及的一個主要問題是，如何實現國有資產從一般性競爭領域退出，從而實現國有資產的合理布局和結構完善。在此過程中民營與外資被賦予了重要的角色和地位。

從國有資產退出領域來看，國有資產退出存在層次性

主要有兩種層次，這兩種層次構成了國有資產退出領域的全局概念，其一是國有資產的行業以及控制力層次，其二是國有資產的質量層次。

首先從行業和控制力層次來看，國有資產主要從一般競爭性行業退出，從整體控制力逐漸趨弱的行業退出，對于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，國有經濟會進一步集中，但除及少數企業如軍工企業外，仍然會實施股權多元化改造。一般性競爭行業和整體控制力逐漸趨弱的行業包括：目前生產能力已經嚴重過剩的服裝、紡織行業；主要滿足一般消費需求的食品、飲料業、日用品行業；可以通過市場機制的作用自行完成集中化和提高競爭力的產業，如零售行業，部分家電制造業，以及其他對資金和技術要求不是很高的制造業等等。

其次從質量層次來看，國有資產居主的企業存在經營效益、發展潛力、競爭力等方面的差異，國有資產的退出會根據這種差異而表現出不同，大致傾向是劣勢國企積極退出，優勢國企會實施多層次改造，包括積極引進戰略投資者，整體上市等等。但是由于地方主導性的存在，不同地區的情況存在差別。

最后從國有資產管理體制改革全局來看，國資改革和國有資產有步驟從一般性競爭行業退出將堅持中央和地方兩條路線。目前中央一級的國有企業均為關系國民經濟命脈和關鍵領域的大型企業，因而國資改革主要是優化重組，積極改制。大部分處于競爭性行業的國有資產歸于地方一級，因而國有資產有步驟退出主要表現在各地的國資改革計劃中，中央主要發揮監管和規范作用。

民營資本和外資的作用和機會

以行業和企業為范圍，國有資產逐步退出的過程就是民營與外資成分逐漸加大的過程，對于證券市場而言，中小投資者也會發揮積極作用。就目前來看，民營與外資是國有資產退出的主要承接主體，因而民營和外資在國資退出過程中被賦予了重要的角色和地位。

首先來看作用，可以從兩個方面來認識。其一從國有資產改革來看，十六大以及十六屆三中全會均強調，要充分利用民營與外資的力量，參與國企改組改造，在國有經濟結構調整上，要大力發展混合所有制經濟，實現投資主體多元化，可見民營與外資經濟在國資改革中的作用。其二從鼓勵民營與外資發展來看，十六大以及十六屆三中全會強調要消除體制性障礙，放寬市場準入，允許進入法律法規未禁入的基礎設施、公用事業及其他行業和領域等等，顯然這些領域的進入會通過多種方式，可見民營與外資經濟在經濟發展以及國資調整中的作用。

其次來看機會，民營與外資在國資退出過程中的機會存在差異，尤其是在資本市場領域，不過目前這種差異正在縮小。目前在國有資產退出領域，各類民營形式均可介入，但是要保障國有資產的合理定價，防止國資流失，同時有助于提高企業的競爭力，其中對于管理層收購尤其嚴格控制，綜合來看直接針對民營經濟的規范較少。

從外資角度看，目前對于外資的規范較多，外資介入國資退出過程，尤其是在資本市場領域介入退出過程，管理較為嚴格，但是在導向性上已經實現了一系列的放開，如先后出臺《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，以及《利用外資改組國有企業暫行規定》等等，目前正處于進一步的實施階段。

警惕投機性重組重組成敗的根源

實際上，從一個公司重組的目的上，基本已經可以判斷其未來重組的走向和最終成敗，考察國內證券市場發生的上市公司重組案例，重組的目的無非以下幾種。

以資本市場盈利為核心目的理論上說，資本運營應當是企業產品經營發展到一定階段，需要通過資本市場來迅速擴張業務規模時的必要手段。其實質是實體資本為基礎，借助虛擬資本的乘數效應來實現資本和業務的雙重擴張。當人們發現市場缺陷———在沒有實體業務支撐的情況下，通過資本運營既可以獲得暴利時，就會傾向于拋棄盈利周期長、資金回收慢的產業經營，轉向完全以資本市場炒做為核心的盈利模式。

公司經營困難，大股東急于挽救或脫手 由于我國零售商業上市公司絕大部分為國有企業，因此企業的各種行為都帶有一定的行政色彩，資產或股權重組也不例外。因此，就會出現為了保持上市公司不退市的挽救型重組和“最后撈一票”式的控股權轉讓。

在這種目的下，難免病急亂投醫，對并購方的目的、重組的實質不加選擇和判斷，從而使上市公司在重組后無法獲得真正意義上的“新生”。

同時，由于“尋租”的存在，提高了并購方的交易成本，因此并購方更傾向于通過二級市場的操作(內幕交易和做莊)來實現并購成本的快速回收。

這種情況，通常與前一情況伴生而來。

以產業整合、業務發展和價值發現為目的立足于這種目的重組，才可以說是回到了重組或并購的本源。令人遺憾的是，在零售業上市公司重組史上，這種情況非常之少。如果將前兩類稱為“投機型”重組，第三類則可以稱為“價值型”重組。

從盈利模式看投機型重組

至少在2001年以前，投機型重組的盈利模式具有以下共性：

上市公司控制權發生變化；新控制人通過資產置換、資產剝離和資產注入等方式改變主營業務，在大部分上市公司重組中，新控制人或其關聯方通過信息的不規范披露在二級市場獲得利益；上市公司再融資，高價購買新股東的資產或業務。

后兩種方式是“投機型”重組的主要盈利手段。

之所以投機型重組在零售商業上市公司發生的比例高于其他行業，是由于與其他行業———尤其是占上市公司絕大部分比例的制造業相比，零售業上市公司控股股東平均比例較低（25％－40％），獲取控制權的直接成本較低；作為服務業，零售業資產規模———尤其固定資產規模相對較小，方便進行剝離和置換；業務特征決定了零售業的經常性現金流量充裕，并且還可以通過帳期合理地無息占用供應商資金。以上特點使零售業上市公司成為投機性重組的優選對象。

需要指出的是，在以往大部分零售業上市公司重組過程中，由于業務的徹底轉換，在付出高昂的成本后，零售業本身固有的一些優勢和價值無法為新業務所用，使重組變成從頭開始，上市公司復蘇的道路變得更加漫長。更何況，大部分新股東本來就沒有進行改造業務和發展公司的決心和耐心，這種缺乏實質性內容的重組走向失敗當屬必然。

隨著法律法規的完善，操縱市場和

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