06 中國海外經濟合作有限公司 張弛(中國的潮牌有很多，哪些潮牌值關注？)

資金額。其中未注入資產前的重慶嘉釀48.58%的股權定價6.43 億元，嘉士伯體外擬注入資產即A 包和B 包合計定價71.7 億元，重慶啤酒擬注入業務定價43.65 億元，擬注入資產的估值水平在10.7-11.9 倍PE 之間。本次交易共需支付現金24.38 億元，考慮重慶嘉釀的股權結構，重慶啤酒需出資15.66 億元，嘉士伯買粉絲需出資8.72 億元，出資額度低于市場預期；同時嘉士伯將作為擔保方，由法國巴黎銀行、渣打銀行向上市公司和重慶嘉釀提供不超過13.5 億元的貸款，大幅減輕上市公司出資壓力，降低財務費用支出。

完善品牌和市場矩陣，西部王者起航

此次交易完成后上市公司子公司重慶嘉釀將整合嘉士伯在國內的優質資產和全部業務單元，上市公司重慶啤酒將反映嘉士伯在國內的經營和發展情況。整合之后將有效的完善上市公司的品牌和市場矩陣，提升嘉士伯整體管理效率。品牌端同時納入嘉士伯、樂堡、K1664 等多個國際高端/超高端品牌和“烏蘇”、“大理”、“風花雪月”等其他本地強勢品牌，實現產品全價格帶覆蓋和品牌優勢互補。市場端將在重慶、湖南和四川三大業務基地的基礎上新增新疆、寧夏、云南、廣東、華東等地，整合銷售資源，擴大銷售網絡。

增厚上市公司業績和資產規模，提升盈利能力注入完成后，將對上市公司的業績和資產規模帶來明顯增厚，其中2019 年備考收入和銷量將分別達到102 億和234萬千升，噸價也提升至4284.44 元，業績規模更大，產品結構更為優化；備考歸母凈利潤同比提升20.6%達到7.92 億；從利潤率的角度來看，2019 年備考毛利率和扣非凈利率分別為50.9%和6.0%，分別較上市公司+9.2%和-6.4%，雖然凈利率略有下滑，但體外資產凈利潤增速遠高于上市公司， 盈利能力優于上市公司，預計注入完成后的全新的上市公司凈利率將持續優化。隨著資產注入完成，上市公司將在全新的品牌和市場組合的推動下，以嘉士伯“揚帆22”戰略為指引，進一步優化產品結構，提升重啤在啤酒行業特別是中高端啤酒領域的競爭力，進而提升盈利能力，實現可持續發展。

投資建議

考慮資產注入影響，我們預計公司2020-2022 年收入分別為36.06 億/110.5 億/119.5 億， 同比增長+0.7%/+206.4%/+8.1% ； 歸母凈利潤分別為

6.17/10.33/11.87 億元，同比增長-6.2%/+67.6%/+14.9%；EPS 分別為1.27 元/2.13 元/2.45 元，當前股價對應估值分別為70/42/36 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

資產注入進程不及預期、疫情影響超預期、行業競爭加劇、原材料成本上升

保利地產(600048)：遇百舸千帆爭流 見和者筑善同行

類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：鄒坤/王洪巖 日期：2020-09-14

主要觀點：

權益比修復、強化控成本，成長重“量”且重“質”

(1)公司銷售、業績表現：2019 年實現簽約金額4618 億元、同比增長14.1%；簽約面積3123 萬平方米、同比增長12.9%。2016-2019 年銷售金額復合增速達30%。截至2020H1 末，公司預收賬款及合同負債約3446億元，覆蓋近一年房地產業務結算收入1.54 倍。2019 年實現營業收入2359.3 億元、歸母凈利潤279.6 億元，同比分別增長21.3%、47.9%；同期毛利率約35.0%、凈利率達15.9%。

(2)公司成長的“量”(a)拿地力度：2017 年起，公司加大綜合運用招拍掛、舊城改造、合作開發、并購整合等多元化土地拓展力度，當年新增土儲建面/銷售面積達202%。2018、2019 年增速雖有下滑，但絕對量依然維持在較高水平。2020H1 在疫情的影響下，公司在土地市場偏冷的一季度逆勢拿地，待二季度土地市場回暖后轉為謹慎，張弛有度的土儲獲取節奏帶動上半年新增土儲建面984 萬平方米，同比增長19%；對應拓展成本820 億元，同比增長54%。(b)土儲規模：截至2020H1 末，公司待開發面積6727 萬平方米，可售資源對應貨值約1.5 萬億，可滿足公司未來2-3 年的發展需要。

(3)公司成長的“質”：(a)2018、2019 年地價售價比較2017 年分別下降2.1 和5.1 個百分點，利潤水平具備支撐；(b)短期，隨著合作項目增多并陸續進入結轉期，公司投資收益大幅增加；(c)2019、2020H1新增項目土儲權益比(按建面)恢復至71.5%、73.0%，較2018 年分別提升3.8、5.3 個百分點。權益修復有助于緩解少數股東損益對歸母凈利潤的負向拉拽。綜上，在行業盈利水平步入下行階段的預期越發濃重后，公司盈利能力有望維持在較優水平。

管理高效、融資暢通、激勵到位、多元拓展，四維優勢貫穿經營全過程公司憑借在發展過程中形成的競爭優勢，在行業上升期穩扎穩打，在行業增速放緩后依然實現穩步增長：

1、高效管控、提效降本：公司管理層經驗豐富、“總部-大區-平臺”的三級管理模式，具備較高的管控能力和開發效率。2019、2020H1 銷售管理費用率(銷售金額口徑)僅為2.36%、1.66%，管理紅利持續釋放；2、融資優勢凸顯，杠桿水平具備提升空間：公司憑借央企背景及行業龍頭的雙重效應，凈負債率及融資成本均處于行業較優水平。截至2020H1末，公司凈負債率約72%，綜合融資成本降至4.84%；3、多維激勵及培養體系的構建：公司形成以薪酬體系、股權激勵、跟投計劃為主體的多層次激勵機制，通過“和你成長”人力資源培育計劃，搭建完整培養系統；

4、多元拓展，協同主業發展：公司業務“以不動產投資開發為主，以綜合服務與不動產金融為翼”。夯實主業的同時，保利物業成功赴港上市，為協同發展精進賦能。

投資建議

公司堅持“中心城市+城市群”深耕戰略，土儲資源充裕且布局合理。憑借央企背景及行業龍頭的雙重效應，凈負債率及融資成本均處于行業較優水平。在行業增速放緩的大背景下，2018、2019 年公司實現銷售、業績穩步增長。2020 上半年，在疫情沖擊下公司拿地逆勢積極且權益比逐步修復，未來規模提升可期。夯實主業的同時，“兩翼”業務取得長足發展，保利物業成功上市，為協同發展精進賦能。根據NAV 估算(2019 年末主要項目)，公司RNAV 約20.6 元，較當前股價折讓20%。預計公司2020-2022 年EPS為2.67、3.17、3.65 元/股，對應當前股價PE 分別為6.2、5.2、4.5 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

銷售不達預期、調控政策超預期收緊、融資成本上行、利潤率下行、新增項目權益比降低等。

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