06 華新水泥海外工廠(中國水泥工業一帶一路首個投產的海外工廠是哪個)

020 年減少 78.1%。

周期建材企業積極品類擴張

水泥企業開啟橫向擴張，玻璃玻纖企業開啟縱向擴張。近年來周期類建材開始呈現縱向和橫向擴 張的趨勢。其中水泥行業主要發展骨料、混凝土等縱向發展的道路，玻璃行業主要發展電子玻璃、 光伏玻璃、藥用玻璃，玻纖行業主要發展風電紗、熱塑紗、電子紗等高附加值的橫向擴張。

企業高盈利低增長低分紅形成資源的閑置，是進行縱向擴張和橫向擴張的主要原因。我們認為企 業進行擴張的主要原因是原有傳統業務成長性逐步減弱。以水泥為例，水泥行業維持 20%左右的 ROE 的同時，利潤增速逐年下滑，存量現金占比較高但股利分配率卻只維持 30-40%，如果不進 行外部投資則是資源的閑置。

水泥企業縱向擴張將增加企業抵御周期能力，玻璃玻纖橫向擴張有望開辟企業第二成長曲線。我 們認為隨著水泥行業沿上下游進行縱向擴張，企業利潤將隨骨料、混凝土相關業務擴張而增厚。 從更長期角度來看，上下游聯動一定程度抵御了原材料和產品價格波動給企業迎來帶來的沖擊， 未來影響企業業績主要來自周期需求波動帶來的銷量的變化。而玻璃玻纖向光伏、電子、風電等 高端化領域擴張則將為企業開辟第二成長曲線，企業利潤有進一步成長空間。

新建地產需求放緩，存量地產和基建類帶來新市場

地產需求放緩，行業進入平臺期

竣工增速放緩，裝修建材行業需求進入平臺期。2020 年建筑裝飾行業產值 1.15 萬億元，YoY7.0%，與地產竣工同樣顯疲態。隨著裝修行業產值和房屋竣工增速放緩，裝修類建材行業需求也 進入平臺期。我們選取防水、管材、瓷磚、涂料四類常見的裝修建材來判斷整體裝修建材的需求。 防水產量增速從最高 2011 年的 16.7%下降至 2020 年的 3.9%；管材產量增速從 2010 年 44.8%下 降至 2020 年 1.6%；瓷磚從 2006 年的 22.9%下降至最低 2018 年-11.2%；建筑涂料從 2010 年 34.4%下降至 2020 年 3.0%。主要裝修建材品類在過去 10 年行業增速都呈現趨勢性下滑。

2020 年以來地產整治政策情況：2020 年以來，國內地產遭遇高強度監管，從 2020 年 8 月份的 “三道紅線”，到 2020 年 12 月份的房地產貸款集中度限制，房企需求端、資金端均面臨較大壓力。2021 年 2 月份“雙集中供地”意味著地產監管整治力度進入新的高度。2021 年 4 月份和 7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持續加大地產行業監管整治力度。

地產行業整治導致行業集中與精裝房滲透趨勢被打亂，地產需求渠道未來增長放緩結構優化。地 產行業監管也導致行業集中趨勢和精裝房滲透趨勢被打亂。2021 年房地產銷售面積集中度情況自 2009 年有數據統計以來首次回落。主要原因是部分民營大型房企信用風險爆發排名下滑，導致銷 售面積集中度數據出現波動。根據奧維云網 2021 年精裝房開盤套數為 286.1 萬套，同比下降 12.0%。精裝房市場空間同樣經歷下滑。我們認為地產行業監管以及風險事件釋放將導致行業格 局重新洗牌，未來房企會出現新的巨頭，行業集中度會重新提升。而精裝房作為長期政策方向， 行業規模與滲透率也有望止跌回升。但隨著存量房屋面積達到新高，我們認為以地產為代表的大 B 端渠道總量未來難有明顯增長，結構有望優化。

存量房增加，對沖下行風險

據估算，2021 年全國存量房屋面積可達 940 億平，竣工面積占存量房面積增速逐年下滑。根據 住建部《2005 年城鎮房屋概況統計公報》和《2016 年城鄉建設統計公報》披露的城鎮和鄉村存 量房屋情況，結合每年住建部公布的城鎮和農村房屋竣工情況，假設一定的拆遷率和城鄉轉換比 例，可推算出當前全國存量房屋狀況。我們估算 2021 年全國存量房屋建筑面積 940 億平，其中 住宅 708 億平，其中城鎮住宅約 401 億平，農村住宅 307 億平；城鎮非住宅 172 億平，農村非住 宅 59 億平。2021 年全國房屋竣工面積占存量建筑面積比重為 5.2%，占比持續下滑。我們認為當 前國內居民住宅需求已得到滿足，而竣工面積占存量建筑面積比重下降則預示著裝修建材中新建 需求比重將逐步下降，而舊房翻新需求或將逐步提升。

預計未來存量房需求占比將有所提升。以瓷磚為例，根據中國陶瓷網數據，我們估算 2017 年瓷 磚需求 27.5%來自存量建筑，63.6%仍來自新建建筑，8.9%來自出口。我們假設未來房屋竣工面 積逐年緩慢下滑，而出口隨著國內生產成本優勢逐步減小也呈現緩慢下滑趨勢，存量房翻新需求 則隨著存量房數量提升占比同步提升。預計2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 別為 35.6%、58.3%、6.1%。其他裝修建材下游需求結構或將面臨類似的情形。

基建市政需求成為新戰場

基建投資短期有改善，但長期不可持續。經濟下行壓力加大背景下，2022Q1 基建投資增速達到 10.5%，不考慮疫情低基數效應則該增速達到 2018Q1 以來新高。我們認為政府存量債務目前水 平較高，長期基建刺激并不可持續。

渠道下沉及品類擴張是擁抱變化的唯二選擇

渠道變革——集采催化 B 端集中，C 端空間有望提升

地產集采催化下，各細分品類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。過去 3 年地產精裝房集采和 房企集中度提升已經催生了各個建材細分品類行業集中度的初步提升。以產銷量統計，2014- 2020 年，防水三家上市龍頭市占率從 8.5%提升至 32.5%；瓷磚從 1.1%提升至 4.4%；涂料兩家 龍頭市占率從 3.5%提升至 25.4%；管材四家龍頭上市占率從 17.0%提升至 23.6%。各個細分品 類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。

石膏板、防水、管材集中度提升進度領先，石膏板、防水、涂料行業格局較為穩定。不同細分板 塊行業集中度進展不同，從 500 強房企建材首選率數據情況來分析，目前石膏板、防水、管材行 業頭部企業優勢較為明顯，集中度提升進展較快。而瓷磚企業集中度進展較慢，但也出現了較為 穩定的頭部企業和第二梯隊企業。從穩定性角度來看，目前石膏板、防水、涂料行業集中格局較 為穩定，其中北新建材、東方雨虹、立邦行業龍一地位較為穩固。

泛 C 端需求占比提升，專業化渠道公司有望出現。隨著存量住房增加，毛坯房將成為裝修建材重 要的需求增量，泛 C 端需求占比未來將會有明顯增長。2021 年家裝建材零售渠道數據改善充分說 明了 C 端建材需求仍有提升空間。考慮國內裝修以裝修公司為主，泛 C 端中的小 B 端是零售需求 的重要增長力量。我們認為 C 端客戶相比 B 端客戶更為分散，相對廠商議價能力較弱，隨著 C 端 需求占比提升出現大型平臺機構買斷廠商貨源提供價格優惠是必由之路。

相比美國，平臺型公司更符合中國國情。參照美國，在存量建筑占比逐步提升，C 端需求占比逐 步增長的環境下，美國出現了大型直營家居連鎖平臺，其中家得寶和勞氏兩大龍頭 DIY 客戶占比 分別為 55%和 75%。相比中國，美國人工價格更高，DIY 客戶占比明顯高于專業客戶，在中國小 B 端有更高成長空間，平臺型公司對小 B 端提供服務將更為可行，堅朗五金是典型代表雛形公司。

品類擴張——龍頭成長必由之路

隨著行業增速放緩，橫向擴張是必經之路。我們認為隨著行業增速放緩，品類擴張是必由之路。 但不同建材品種行業、產品屬性截然不同，企業橫向擴張具有一定路徑。具體來說我們認為瓷磚 行業單位貨值相對其他裝修建材較低，具有一定區域性，行業集中度提升天花板較低，行業下滑 趨勢也較為明顯，未來也存在更高的橫向擴張擴品類的需求。 從財務數據出發，防水、涂料、石膏板等綜合盈利能力較高。

從財務數據來看，裝修建材普遍偏 輕資產，其中石膏板相對資產較重，利潤率較高；板材資產較輕無法形成規模效應，利潤率相對 偏低。防水、瓷磚、管材、五金等建材 B 端渠道占比相對較高，整體賬期水平較高，涂料行業負 債率相對較高。結合各類數據，防水、涂料、板材、吊頂、石膏板等板塊綜合盈利能力較高。

結合行業屬性判斷，瓷磚和管材切入意義較小。結合行業屬性判斷，我們認為產品標準化程度較 高，功能屬性較強的賽道的企業相對容易切入，裝飾屬性較強，個性化程度太高的賽道則規模效 應不明顯切換意義不大。而工程渠道屬性較強的賽道更容易快速切入實現產品快速放量，零售渠 道屬性較強的賽道需要更長時間深耕經營品牌。綜合判斷我們認為瓷磚、管材由于 SKU 過高、產 品細分品類繁雜等原因，規模效應較小，初期需要進行較長時間的庫存建設，切換意義相對較小。

綜合判斷防水、涂料是性價比較高的賽道，目前眾多龍頭選擇切入防水賽道。綜合判斷防水、涂 料、石膏板是切入性價比較高的賽道。考慮石膏板目前呈一家獨大的現狀，剩余防水、涂料是較 好的方向；其中尤以防水工程屬性偏強，易于快速切入。從目前建材企業單品滲透情況來看，雨 虹選擇了涂料，而北新、三棵樹、亞士創能等其他龍頭紛紛選擇切入防水。偉星堅持同心圓戰略， 切入 C 端為主的室內防水，相對較穩健 ，需要更長時間看到成效。兔寶寶選擇切入石膏板。目前 東方雨虹在防水、涂料、保溫板均有布局且均取得較為領先的行業地位，未來有較大的成長潛力。

龍頭的優勢在于渠道協同和成本管控。隨著建材各品類龍頭紛紛選擇品類擴張，行業出現單品滲 透的趨勢。各個賽道集中的趨勢下，不同賽道龍頭因為品類擴張，在同一細分賽道頭部直接競爭。 最典型的就是防水的東方雨虹和北新建材。北新建材通過大規模的收購快速切入防水行業。我們認為頭部企業取勝的關鍵在于渠道協同和成本管控。渠道能力強大的企業可以快速實現新品投放， 并通過成本管控能力快速形成規模優勢。

海外經驗：認知力強、執行力強終將成長

海外龍頭保持中高速增長。我們認為海外擴張是未來建材企業發展的終極階段。目前幾大建材細 分品類已經形成全球性龍頭，分別是防水/減水劑的西卡；瓷磚的莫霍克；石膏板的優時吉博羅； 玻璃/石膏板的圣戈班；涂料的立邦。從財務數據看，全球建材龍頭依然維持著中高速的營收增長。

海外龍頭均通過大規模收購快速實現橫向擴張。回溯海外建材龍頭發展均有兩個共性：1.通過大 幅收購實現海外配置和多品類的布局，2.產品與區域多元化。經過了國內集中度提升和品類擴張， 企業增長已經到了新的瓶頸，海外擴張是企業增長的終極階段。面對部分相對成熟的海外市場， 快速收并購可實現快速切入海外市場并獲取業務資源以及具備比較優勢的生產要素。即使是當前， 海外龍頭也在不斷收購整合全球優質資源，鞏固自身優勢。

海外企業具備先發優勢，但國內企業成長空間更大。我們認為企業進行海外擴張的本質是對全球 范圍內具備比較優勢的生產要素進行獲取與整合，以期創造價值并鞏固自身優勢。海外企業成長 更早，具備先發優勢，并形成較為穩定的格局。國內企業目前仍具備成本優勢，隨著國內市場空 間增速放緩，未來海外成長空間巨大。 長期以來市場形勢復雜，裝修建材領域各公司不斷調整策略以尋求長期增長。東方雨虹作為防水 行業龍頭，多次在市場變向的關鍵節點迅速響應保持向上態勢，是值得行業內各公司學習的典范。

把握市場動向，戰略眼光長遠。2008-2011 年，公司借“四萬億”政策刺激，陸續承攬高鐵等國 家重點工程項目。2012 年基建投資放緩，公司調

很赞哦!（25675）