06 恒大海外融資成本16%(恒大發布盈利下降預警，恒大汽車再添難題丨汽車產經)

近年來，因房企加強項目風險把控、銀行規避風險導致企業貸款困難等客觀情況，非公募“股權”融資案例頻頻

我們認為，非公募股權融資(如與私募股權基金、房企合作)的成本可用銷售凈利潤率來衡量

因為房企與私募股權基金、其它房企等合作方式，都是從項目層面進行合作，不用考慮企業整體的資產周轉率和凈負債率影響，所以只需考慮合作項目的銷售凈利潤率即可

為此，我們選擇營業凈利潤率近似指代非公募股權融資方式的“隱形成本”

如果用企業營業凈利潤率衡量，我們發現A股135家房企非公募股權融資的“隱形成本”有以下特征：從歷年趨勢看，早在2010年的時候，行業非公募股權融資的“隱形成本”高達15

46%，大型房企為15

80%，那時房企選擇與私募股權基金、房企合作，顯然代價較高;但到2014年，行業非公募股權融資的“隱形成本”已走低至11

74%，小型房企更是低至10

10%，代價相較部分債權融資方式有優勢

2、債權融資：政策鼓勵下，債券融資成本逐漸降低 債權融資是指企業通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業首先要承擔資金的利息，另外在借款到期后要向 債權人 償還資金的本金

2014年以來，因為國家政策的支持，內房企債權融資成本開始明顯下降

2

1 銀行貸款 ：成本較低，但過于傾向大型房企 根據CRIC監測，2012-2014年房企獲取國內銀行貸款的年利率在6

15%-15%區間浮動，行業平均借貸成本約7

6%，相較大部分融資方式均有顯著優勢

其中，保利、綠地等大型房企銀行借貸成本在6

15%-6

85%區間浮動，可見實力強的、有國企背景的房企更容易獲得低息貸款

中小型房企成本在6

15%-15%區間浮動，成本明顯偏高，尤其是小型房企，銀行基于風險管控，很難獲取

同時，房企獲取國外銀行信貸的成本一般在HIBOR或LIBOR基礎上上浮0

32%-4

5%，具體利率跟企業評級有關

銀行貸款成本還有以下特征 1)高負債率房企借貸成本較高

如泰禾集團2012年11月向興業銀行借貸，成本在12%-15%;中南建設2012年11月向江蘇銀行借貸，成本為12%

那時泰禾、中南凈負債率分別在164

77%、99

84%，銀行基于風險的考慮，給出了接近信托的成本

但部分有國資背景的企業除外

比如保利地產2013年凈負債率高達94

48%，2014年1季度更是提高至113

14%，但向銀行的融資成本在6

77%，相對較低

2)目前境外銀行信貸成本比國內要低

如2015年4月龍湖地產獲取的7800萬港元，年息低至4

40%

主要是因為境外銀行的貸款基準利率普遍較低

2

2中期票據：成本低于基準利率，對資質要求相對較高 根據CRIC監測，2014-2015年房企獲取中期票據融資的年利率在4

55%-8

37%區間浮動，行業平均借貸成本約5

36%，低于銀行基準利率，較房企實際 銀行貸款利率 低2

24個百分點，成本優勢非常明顯

其中，萬招保金四家大型房企融資成本在4

55%-4

90%區間浮動，中小型房企成本在4

59%-8

37%區間浮動，可見規模實力大、品牌優勢明顯的房企中期票據融資成本更具優勢

中期票據融資成本還有以下特征 1)中期票據融資與 銀行貸款利息 有關

2014年2月，世茂股份成功獲準注冊50億元中期票據，之后發行了三次，成本都不同：2014年4月發行了其中的10億元，年息高達8

4%，再過4個月發行的10億元，成本降至7

6%，2015年3月發行的15億元，成本大幅下降至6

1%

前后融資成本落差高達2

3個百分點，主要跟央行2014年至2015年3月兩次降息行為有直接關系

2)中期票據平均借貸年限長于銀行貸款，期限長的成本相對較高

從已經成功發行中期票據的房企融資案例看，其平均借貸年限為4

24年，最高的是7年，最低的是3年，低于可轉債(5

91年)和公司債(5

16年)，但比銀行信貸2-3年的短周期，明顯要長

中期票據期限越長成本較高

如城投控股于2015年4月發行的兩筆中期票據，期限3年的年息為4

59%，期限7年的年息5

25%，較前者高出0

66個百分點

2

3公司債：成本接近基準利率，大額審批不易通過 根據CRIC監測，2014-2015年房企通過公司債融資的年利率在4

80%-9

90%區間浮動，行業平均借貸成本約6

74%，高于中期票據及可轉債

相較銀行貸款，公司債成本高于銀行基準利率，但低于房企實際銀行貸款平均利率

特別要指出的是，近兩年大型房企沒有發行公司債的案例，多以中小型房企融資為主，可能是其融資額度相對較小所致

公司債融資還有以下特征 1)公司債融資額度過大不易通過

2013年以來，A股房企成功發行了18次公司債，最高額度是16億元

大額公司債申請大都沒有通過審批

2)公司債融資成本也是期限越長，成本越高

如北辰實業于2015年1月同時成功發行兩筆公司債，期限分別為7年、5年，融資年利率分別為5

2%、4

8%，期限長的成本要高出0

4個百分點

2

4可轉債：成本極低，發行資質高于公司債 根據CRIC監測，2013年以來，A股房企僅成功實現2例，融資年利率在0

6%-4%區間，平均融資成本2

77%，遠低于其它債券融資方式

主要是因為可轉債即是債券融資，也屬股權融資

因為投資風險低，所以付息成本也低

我們看到，可轉債除了年息低外，另外一個特征是 貸款利率 逐年遞增，企業這樣做的主要目的是為了保證融資來源的穩定性

2

5信托：成本走低，不再是融資主流 根據CRIC監測，2012-2014年重點房企通過信托融資方式的年利率在5

63%-13%區間浮動，行業平均借貸成本約8

37%

從近年趨勢看，2012年、2013年信托平均借貸成本均為8

6%，2014年降至6

7%

主要是因為2012年資金供應稀缺，而2013年行業大擴張對信托融資的需求上升，資金供需結構不平衡致使這兩年借貸成本居高;至2014年，房企追逐中期票據、公司債等更優的融資方式，對信托的熱度降低，信托平均借貸成本因此下降

到2015年4月，中天城投向華融國際信托申請2年期5億貸款，年息為4

65%，甚至低于銀行貸款基準利率，這說明信托方式融資成本也在與時俱進下降

我們還看到，信托融資成本有以下特征 1)險資來源的信托成本普遍低于理財產品

如2012年3月，中糧地產向平安信托借款4

97億元人民幣，年息僅6

15%

而我們看到，很多信托公司向其購買理財產品的投資者承諾的年回報率就高出這一水平，所以根本不可能做到這么低的水平

2)信托成本跟房企規模關系不大

如同樣在2012年3-4月，萬科向華潤深國投信托借款10億人民幣，年息為9%;建業地產向百瑞信托借款9億元人民幣，年息低至6

65%

3)信托成本與標的項目關聯，優質項目可獲得更低成本融資

我們看到陽光城2013年3月為福建 子公司 申請6億元貸款，年利率僅6

30%，僅高出當時銀行貸款基準利率0

3個百分點;相比之下，2012年12月，陽光城為陜西實業項目向中鐵信托申請3

2億元信托貸款，年息為11

00%，較前者高出4

7個百分點

作為深耕福建的一家閩企，陽光城在廈門的優質項目普遍暢銷，投資風險低，所以信托的成本也低;而陜西是陽光城新開拓城市，預期風險相對較高，所以成本也高

2

6優先票據：美聯儲退出QE3后，成本不具優勢 根據CRIC統計，自2010年到2015年5月，66家港股內房企境外發行優先票據118次，總共融資折合人民幣2522億元，平均借貸成本約9

15%，浮動區間為4

38%-14

00%

境外發行優先票據成本明顯受國際流動性和企業資質的影響 1)歐美量化寬松政策顯著影響優先票據的總量與成本

從歷年走勢看，房企境外發行優先票據的高峰出現在2013-2014年，這兩年也是該種融資方式成本最低的時候

但在2014年11月美聯儲結束QE3后，房企海外發債難度加大、成本也在快速上升

數據顯示，15年前5月港股內房企實現優先票據融資合計235億元，僅為14年全年的37%

體現在融資成本上，15年前5月平均成本為9

62%，較2014年提高了1

53個百分點;尤其是15年前5月最低融資成本高達7

5%，較2014年最低水平激增3

12個百分點

因此，在國內中期票據、公司債開閘后，房企境外優先票據融資已無成本優勢

2)房企品牌實力會影響優先票據發行的總量及成本

66家港股內房企中，位于中國銷售金額榜TOP20的房企，融資總額高達1364億元，占優先票據融資總量的5成以上，平均融資為8

60%，成本最低;其后，TOP20-50、TOP50-100、TOP100以上的房企，優先票據融資成本分別為9

43%、9

83%、10

54%，隨著企業規模、實力、品牌下降，成本也在上升

2

7債權基金：成本居于中位，但靈活度較差、亟需改善 根據CRIC監測，2012-2014年房企獲取基金貸款的年利率在5

5%-12

4%區間浮動，行業平均借貸成本約8

14%，低于信托，高于銀行貸款

債權基金成本還有以下特征 1)股權與債權投資相結合的基金成本相對較低

如中南建設2014年2月通過 股權投資 與債權投資結合的方式向匯添富資本融資的5億元人民幣，年息僅5

5%，為近三年房企債券基金融資方式的最低水平

2)債權基金成本與標的項目高度關聯

如復地分別于2012年5月、12月借的基金，年息分別為7

98%和9%，相差1

02個百分點

主要原因是標的項目性質不同：前者投向安全邊際高、成長性強的剛需住宅項目，能夠獲得快速收益;后者投向生態商務社區主題地產，需要較長的時間運營發展才能獲得穩定收益，基金給出的成本也相對較高

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