06 數字經濟對出口貿易的影響論文表格(美國次級貸危機的成因及其對中國的啟示!)

用衍生品等的監管要改進，要強化資產支持證券發行機構對基本債務人的債務履約能力的監督責任。

每一次危機都是新的，但都是流動性危機。流動性來如汪洋，去也匆匆。中國商業銀行的超額儲備從7％已經下降到目前的1％－2％，流動性富余已經不大不錯，美國次級房貸只是美國房貸市場的很小一部分，目前次級房貸危機給金融機構帶來的損失與已知的大危機相比也還相對較小。但其對國際金融市場造成的影響遠比1998年美國長期資本管理公司危機時大，而且正在演變成繼上世紀80代拉美債務危機、90年代亞洲金融危機以來的10年一遇的全球金融市場大危機。其理由有二：金融風險指標和各國央行的反應。先看金融風險指標：反映流動性緊缺程度的美國10年期國債利率，在短時間內從5．3％就下跌到4．7％以下，其幅度超過了1998年長期資本管理公司危機的程度。VIX指數上周（8月17日）超過30，達到危機水平。VIX指數是描述金融系統波動性或風險增加的一個重要指標，金融市場運行正常之下的VIX指數在10到12左右。危機已經迫使各國央行采取史無前例的聯合行動。本次危機雖然產生于美國金融市場，但當德國產業投資銀行和法國巴黎銀行遭受危機的巨大沖擊之時，歐洲中央銀行被迫率先（8月9日）向歐洲金融市場注入1300億美元。緊接著，美聯儲也向美國的銀行體系注入240億美元；隨后，澳大利亞和日本的中央銀行也都注資救市。8月9日、10日兩天之內，全球中央銀行向市場注入3223億美元的資金。就在8月17日，美聯儲還被迫降低再貼現利率50個基點，將商業銀行向中央銀行融資的抵押品范圍擴大到次級抵押債券，并鼓勵商業銀行通過中央銀行貼現窗口融資，來緩解危機的迅猛擴散。21世紀新危機這場危機爆發自今年3月，在8月份來勢兇猛，讓全球央行似乎有點措手不及。這是一場什么樣的危機？我的判斷是，這是21世紀的第一場全球性的金融危機。每一場危機都是新的，不變的是都有流動性危機的一面。這里說“新”有幾個含義：一是危機源自于最發達國家，然后蔓延到全球。自1929年以來發生的金融危機，基本都是源自于發展中國家，比如拉丁美洲債務危機、亞洲金融危機。當然，美國1990年代也發生過存貸危機，德國、西班牙也出現過銀行危機，但沒有造成全球影響。因此，我們把金融危機防范的重點都放在了發展中國家身上，對發達國家金融市場的問題有所忽視。但現在危機突然由發達國家爆發。二是危機發生的機制是新的。從危機伴隨的現象看，在這場新危機中，匯率不再是主要問題。在以前的拉美債務危機、亞洲金融危機中，危機發生國的貨幣往往會大幅貶值；但本次危機中，美元還在升值。堅挺的原因在于，美元不僅是各國政府的儲備貨幣，也是全球交易的最重要度量單位，不可能對自身貶值。金融機構在危機中，紛紛拋售次級放貸債券等低信用級別債券，買入美國國債，從而形成對美元的需求。從危機發生的傳導機制來看，拉美債務危機等傳統金融危機主要是通過流動性的斷裂，引起匯率變化，然后再影響到銀行，或者先銀行再匯率，最終進一步傳導到實體經濟，其傳導模式是流動性＋匯率＋銀行，或者流動性＋銀行＋匯率。但本次危機首先是次級信用的房貸違約率增加，引起投資于次級貸債券市場的數量分析對沖基金和共同基金巨虧，然后影響到國際大投資銀行，進一步傳導金融市場出去的。其危機傳導的機制是流動性＋信用＋金融市場模式。挑戰全球央行各國央行在應對傳統金融危機中，無論在理論上，還是在實踐方法中，都比較成熟了。發展中國家也通過向發達國家學習，逐步掌握防范危機的知識和技能，比如增加外匯儲備、控制財政赤字，完善銀行體系的監管等。本次危機中，受到沖擊最大的是以數量分析為基礎的對沖基金和共同基金，而以基本面分析為基礎的基金損失還相對較小。對沖基金和共同基金以數量分析工具對次級抵押債券定價，是目前金融工具最為復雜的，這讓中央銀行家們全面認識這場危機，找出相應的解決途徑，頗具挑戰。在傳統金融危機中，如果銀行發生危機，中央銀行去救助金融機構，就是在救中小儲戶，使企業免予倒閉，從而避免社會更大的失業；如果出現匯率／貨幣危機，中央銀行直接動用外匯儲備（如果還有的話），或向國際貨幣基金組織或其他國家央行求助，在匯率市場干預，比如1994年的墨西哥，雖然也會受到一些人士的批評，但都合情合理。在本次危機中如果央行拿納稅人的錢去救助非銀行金融機構和市場，則相對困難。參與次級貸款債券投資的都是大型非銀行金融機構，并不向中小儲戶開放的，“是有錢人玩的游戲”。中央銀行直接救助資本市場則相當困難，至少比干預匯率市場要困難得多。促使金融機構之間彼此救助也不容易的，因為這些金融機構之間都是競爭關系。當然，1998年長期資本管理公司危機時，在美國紐約聯儲的牽頭下，被高盛、摩根等13家與之交易的金融機構巧妙救援。但這些機構與長期資本管理公司是客戶關系，金融機構救助自己客戶是說得通的。現在深陷危機的都是大投資銀行，他們是競爭關系，救助難以向自己的投資人／合伙人交待。況且，本次危機給投資銀行帶來巨大沖擊遠大于亞洲金融危機。啟示亞洲國家在亞洲金融危機之后，痛定思痛，都在努力改善自己的宏觀經濟政策，減少財政赤字，增加外匯儲備，增強銀行體系的穩定性，取得有目共睹的成績。但發展中國家如果以為這樣可以避免危機，或者“獨善其身”，則答案并非如此！在全球金融一體化的今天，只要你是金融市場中的一員，其他國家如果發生金融危機，你就很難不受影響。在過去的一周，亞洲股市出現全面暴跌就是一個證明：韓國、日本一周下挫11．4％和9％，香港恒生指數在上周五也一度狂瀉近1300點。而就在兩周前，亞洲金融市場還彌漫著樂觀情緒，認為本次危機不會對亞洲造成多大的沖擊。事實上，在本次危機中，全球最大的投資銀行、全球的基金經理，就在全球尋求變現的機會，即使亞洲本省比較健康。更有甚者，恰恰是亞洲經濟好，面臨流動性危機的全球金融機構和投資者更要到亞洲市場變現，讓亞洲的折價達到全球的水平，成為危機變現的“犧牲品”。第二個啟示是，發展中國家必須要關注發達國家的金融市場，包括里面的衍生工具，以及具體交易機制，以助于采取措施應對外來危機的沖擊和影響。因為發達國家金融市場的“城門失火”，會殃及發展中國家的“池魚”。但發展中國家金融開放必須積極推進，除了增強銀行體系的穩定性之外，要積極增強整個金融系統的穩定性和金融市場的穩健性。第三個啟示是，每一次危機都是新的，但都是流動性危機。流動性是金。事實上，我們看到，美國在本次危機之前和初期，金融市場的流動性都十分充裕，但到了7月就突然緊張起來，以至于后來出現流動性枯竭。流動性是具有內生性的，來如汪洋，去也匆匆，中國的貨幣政策調控，也應該掌控節奏，讓流動性留有一定的富余空間。隨著法定存款準備金水平上調到12％，中國商業銀行的超額儲備從7％已經下降到目前的1％－2％，流動性富余已經不大。同時，中國其他宏觀調控政策也要留有余地，以減少外界因素突然影響對中國意想不到的沖擊。

次貸危機給中國的啟示

和美國相比，如果經濟減速，中國房地產市場仍有兩點優勢。首先，中國房地產市場規模遠遠小于美國，這意味著借款人違約數量增加對中國經濟的影響和美國不能同日而語。其次，即使違約率上升，大多數抵押房產的首付款和近期的升值可以抵消影響。這將使中資銀行免于遭受美國同行經受的損失。不幸地是最大的輸家是房屋所有人，因為他損失了數額可觀的首付款。

最重要的教訓是，資產證券化過程必須對所有投資者保持透明。抵押貸款證券化存活得越久，他就越成功，提供其他更激進產品的愿望就越強烈。只要購買證券的投資人能真正理解伴隨產品的風險，該體系就能正常的發揮作用。如果過程不夠透明或者讓人迷惑，就像美國的情況一樣，而導致投資人根本不知道他們在買些什么，問題就會應運而生。

另外，中國貸款也應該找出充分獲取借款人歷史信用的辦法。只有在那種情況下，信用風險過度的借款人才能獲得貸款。最后貸款業應該設定較低的抵押貸款還貸收入比例的門檻。和目前首付款要求相銜接，這個數字不能超過50％。如果借款人被允許花費大比例的收入支付月供，且經濟繼續放緩，那么房地產市場崩潰的所有必要因素就都已經具備了。

經濟逆轉對任何國家而言，都不可避免，包括中國。因此當經濟強勁時，未雨綢繆就顯得非常重要。如果經濟降溫，這些目前苦苦經營勉強還貸的供房者，那時他們的還貸能力又將會怎樣呢？

中國貸款業應該從他們的美國同行所犯的錯誤中吸取教訓，思考危機的內涵。是時候采取必要的措施，以使任何對中國經濟的負面長期影響最小化。

左小蕾：次貸危機帶來六大啟示

左小蕾認為，全球都低估了次貸危機的影響，去年8、9月份采取的措施并沒有意識到次貸危機的嚴重性，僅僅是一些短線的救市動作。同時，左小蕾認為，在應對次貸危機的沖擊時總結一下其對金融市場的啟示是非常有必要的，尤其是對于中國這樣的新興市場國家來說。她認為，次貸危機給我們帶來的啟示主要有以下幾個方面：

一是新興市場的金融自由化要與承受能力相匹配。“金融自由化推動的是金融資本，次級債整個就是要幫助那些金融資本追求高風險高收益，它創造了很多的高風險高收益的產品，最后就過火了，就過分了，沒有風險的時候能得到高收益，但如果有風險的時候就未必是高收益了，風險大到一定程度的時候，對于新興市場來說你可能承受不起。所以新興市場的金融資本的自由化，應該與經濟發展程度，與經濟調整的彈性、能力，特別是金融體系、風險防范的能力等等承受能力要匹配，不能夠超越。否則的話就會帶來很多的風險，而且這些風險還不能自救，美國可以通過美元的國際貨幣地位來拯救市場，歐洲可以通過歐元這種國際貨幣的地位拯救經濟和市場，可是新興市場國家是做不到的。”

二是虛擬的經濟跟實體的經濟不能離得太遠。“次貸本身就是一個很大的風險，在它的基礎上又發了很多的衍生產品，一級一級的衍生上去，而且這些產品總的市值最高的時候大概是大大超過了GDP總量，所以就形成了一個大泡泡，后果就是爆發金融危機，無非就是兩個結果，第一個就是爆發金融危機，全球都在為它買單，金融市場震蕩，經濟可能還要持續低靡。另外一個結果就是救市，然后全球嚴重的通貨膨脹，而且全球經濟危機也是在高通脹下一觸即發，所以這種虛擬經濟與實體經濟的特點制造很多大泡泡，最后結果都是經濟危機，所以我們必須要思考金融市場的體制，金融市場是不是要走這么遠？虛擬經濟是不是要走這么遠？”

三是金融服務業是不是要回歸到主營業務。金融服務業是要追逐高風險高收益還是真正的提供服務？“把金融市場變成一個真正的資源優化配置的地方，最后推動經濟的成長，這是金融服務業對經濟的最基礎的也是最根本的貢獻。”左小蕾認為，“任何事情都要有一定的限度，次貸危機應該提醒我們金融行業要怎么發展？主營業務實什么？這些都要有一個根本的思考。”

四是美元本位的問題。左小蕾認為，美元本位的國際貨幣體系沒有一個相應的國際金融體系來平衡和管理。如果美聯儲根據美國的經濟來實施貨幣政策，那么其救市行為可能會造成全球的流動性過剩，造成全球的通貨膨脹。因此，她認為，面對美元本位的現狀，必須要有應急的措施，以便將風險降到最小。同時，左小蕾建議中國在國際金融體系改革過程中，將這些問題提出來以保護自己的利益。

五是繼續完善國際游戲規則。左小蕾認為，次貸危機以后有些國際游戲規則要改善，有些要加強，有些還要從根本上改變，還有很多的要深入探討，比如監管體系。至于是要嚴加監管還是不要監管，左小蕾表示，事實證明有進一步加強監管的要求。

六是金融市場的創新。“金融市場的創新體現在金融產品的創造上，通過次貸危機的影響可以看到金融市場的創新需要一定的規模限制。

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