14 華新水泥海外工廠發展史(疫情對建材市場影響)

優選擇是參與協同。長三角水泥企業協同有效地緩解了 進口熟料對華東水泥的沖擊，新疆的協同置換則有效緩解了電石渣熟料對新疆區內水泥價格沖擊。

水泥行業逐步進入新的穩態，企業維持高盈利，但成長性減弱。在外部需求穩定，供給側調控政 策得以貫徹執行的環境下，錯峰停窯和行業協同加強了行業的穩定性，在位企業均可享受行業紅 利 。目前水泥價格得以保持高位運行，行業進入新的穩態。我們認為未來行業格局將進一步趨于 穩定，企業有望保持高盈利水平，但水泥業務自身給企業帶來的成長性減弱。

玻璃玻纖：產品升級帶來上行周期拉長

玻璃和玻纖行業周期上行周期拉長，主要原因是高端產品逐步出現。玻璃玻纖行業周期形態不同 于水泥，最近一輪周期都是行業歷史上從未出現過的大周期，行業上行周期明顯拉長。主要原因 是產品升級下游需求高端化，高端產品持續緊缺帶來上行周期拉長。主要表現為玻璃纖維中，風 電紗、熱塑紗、電子紗產品占比不斷提升，高端產品附加值較高，提升了企業的盈利額能力。玻 璃企業中，光伏玻璃、電子玻璃、深加工玻璃占比不斷提升，同樣通過提升產品附加值提升了企 業的盈利能力。

中小企業產能投放謹慎，無法適應行業需求結構變化，頭部企業充分享受行業紅利。導致上行周 期變長的另一個原因是玻璃、玻纖都是連續生產行業，在外部經濟走弱的環境下，中小企業對產 能投放更為謹慎，也無法適應行業需求高端化的變化，因此面對需求變化供需矛盾進一步激化， 大中型企業能夠更好響應下游需求，充分享受行業紅利。

雙碳政策開啟市場化改革

建材有望納入碳排放交易

未來水泥等建材細分行業或將納入碳排放交易市場，經過多年試點，目前國內已經形成較為成熟 的碳排放權交易市場，近兩年加權平均碳價格約為 40 元/噸左右。建材行業作為能耗消耗主要行 業之一，未來有望逐步納入碳排放交易市場。其中水泥行業碳排放達到建材行業 83%，是排放量 最大的子行業，有望首當其沖納入碳排放交易。

未來預計將以基線法為主逐步收緊，龍頭企業份額逐步提升。參照前期試點經驗，我們預計未來 配額計算將以基線法為主（產量×基準值×減排因子），所以產能利用率高或者排放更低的企業 有優勢，小企業只能被迫減產或者購買碳排放權，龍頭份額將逐步提升。

能效標桿水平出臺落后產能淘汰

行業能耗指標水平發布，水泥、玻璃、瓷磚等行業低能耗產線將逐步淘汰。2021年國家發改委發 布《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版）》，對水泥、玻璃、瓷磚等行業 能效標桿水平和基準水平做出要求。其中水泥行業要求 2025 年行業達到標桿水平產能占比大于 30%。據數字水泥網，目前行業達到基準水平的產線有 75%，達到標桿水平僅 5%，未來將有更 多低能耗指標產線淘汰，玻璃和瓷磚行業也將面臨同樣情形。

預計低效產能淘汰將減少 8.2%熟料產能。2021 年山東省明確 2022 年底 2500t/d 以下產能將退出 50%。我們預計未來水泥行業 2500t/d 以下產線將陸續退出。我們選取海螺水泥等 14 家水泥行業 頭部企業為樣本進行測算，預計全國 2500t/d 以下產能達到 4.35 萬噸，占比 24.5%，按照 1：1.5 的置換比例，預計該部分產能退出將凈減少產能 1.45 萬噸，比當前產能減少 8.2%。

第二輪供給側改革開啟，頭部企業贏者通吃。我們認為碳排放交易和能耗指標退出將開啟周期類 建材的第二輪供給側改革。第一輪改革以行政化限產為主，每個企業減少一部分供給，實際上是 供給曲線的伸縮變化，體現為行業供給曲線斜率加大，供給減少但在位企業均可享受行業周期的 紅利。第二輪改革以市場化淘汰為主，碳排放權抬升了企業成本，導致供給曲線上移；淘汰落后 產能是直接減少行業供給，導致供給曲線左移。和第一輪供給側的根本差異是尾部企業直接退出 行業，頭部企業贏者通吃。

華新水泥碳減排實現路徑。水泥行業碳排放約 60%主要來自石灰石分解，為達到減少碳排放的目 標，《華新水泥低碳發展白皮書》已說明，將采用替代原/燃料，一體化項目熱聯產，富氧燃燒技 術，提升摻和材料比例等方法，降低碳排放。公司計劃 2060 年噸水泥碳排放降為 166 公斤，相 比 2020 年減少 74.5%；單方混凝土碳排放將為 43 公斤，相比 2020 年減少 78.1%。

周期建材企業積極品類擴張

水泥企業開啟橫向擴張，玻璃玻纖企業開啟縱向擴張。近年來周期類建材開始呈現縱向和橫向擴 張的趨勢。其中水泥行業主要發展骨料、混凝土等縱向發展的道路，玻璃行業主要發展電子玻璃、 光伏玻璃、藥用玻璃，玻纖行業主要發展風電紗、熱塑紗、電子紗等高附加值的橫向擴張。

企業高盈利低增長低分紅形成資源的閑置，是進行縱向擴張和橫向擴張的主要原因。我們認為企 業進行擴張的主要原因是原有傳統業務成長性逐步減弱。以水泥為例，水泥行業維持 20%左右的 ROE 的同時，利潤增速逐年下滑，存量現金占比較高但股利分配率卻只維持 30-40%，如果不進 行外部投資則是資源的閑置。

水泥企業縱向擴張將增加企業抵御周期能力，玻璃玻纖橫向擴張有望開辟企業第二成長曲線。我 們認為隨著水泥行業沿上下游進行縱向擴張，企業利潤將隨骨料、混凝土相關業務擴張而增厚。 從更長期角度來看，上下游聯動一定程度抵御了原材料和產品價格波動給企業迎來帶來的沖擊， 未來影響企業業績主要來自周期需求波動帶來的銷量的變化。而玻璃玻纖向光伏、電子、風電等 高端化領域擴張則將為企業開辟第二成長曲線，企業利潤有進一步成長空間。

新建地產需求放緩，存量地產和基建類帶來新市場

地產需求放緩，行業進入平臺期

竣工增速放緩，裝修建材行業需求進入平臺期。2020 年建筑裝飾行業產值 1.15 萬億元，YoY7.0%，與地產竣工同樣顯疲態。隨著裝修行業產值和房屋竣工增速放緩，裝修類建材行業需求也 進入平臺期。我們選取防水、管材、瓷磚、涂料四類常見的裝修建材來判斷整體裝修建材的需求。 防水產量增速從最高 2011 年的 16.7%下降至 2020 年的 3.9%；管材產量增速從 2010 年 44.8%下 降至 2020 年 1.6%；瓷磚從 2006 年的 22.9%下降至最低 2018 年-11.2%；建筑涂料從 2010 年 34.4%下降至 2020 年 3.0%。主要裝修建材品類在過去 10 年行業增速都呈現趨勢性下滑。

2020 年以來地產整治政策情況：2020 年以來，國內地產遭遇高強度監管，從 2020 年 8 月份的 “三道紅線”，到 2020 年 12 月份的房地產貸款集中度限制，房企需求端、資金端均面臨較大壓力。2021 年 2 月份“雙集中供地”意味著地產監管整治力度進入新的高度。2021 年 4 月份和 7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持續加大地產行業監管整治力度。

地產行業整治導致行業集中與精裝房滲透趨勢被打亂，地產需求渠道未來增長放緩結構優化。地 產行業監管也導致行業集中趨勢和精裝房滲透趨勢被打亂。2021 年房地產銷售面積集中度情況自 2009 年有數據統計以來首次回落。主要原因是部分民營大型房企信用風險爆發排名下滑，導致銷 售面積集中度數據出現波動。根據奧維云網 2021 年精裝房開盤套數為 286.1 萬套，同比下降 12.0%。精裝房市場空間同樣經歷下滑。我們認為地產行業監管以及風險事件釋放將導致行業格 局重新洗牌，未來房企會出現新的巨頭，行業集中度會重新提升。而精裝房作為長期政策方向， 行業規模與滲透率也有望止跌回升。但隨著存量房屋面積達到新高，我們認為以地產為代表的大 B 端渠道總量未來難有明顯增長，結構有望優化。

存量房增加，對沖下行風險

據估算，2021 年全國存量房屋面積可達 940 億平，竣工面積占存量房面積增速逐年下滑。根據 住建部《2005 年城鎮房屋概況統計公報》和《2016 年城鄉建設統計公報》披露的城鎮和鄉村存 量房屋情況，結合每年住建部公布的城鎮和農村房屋竣工情況，假設一定的拆遷率和城鄉轉換比 例，可推算出當前全國存量房屋狀況。我們估算 2021 年全國存量房屋建筑面積 940 億平，其中 住宅 708 億平，其中城鎮住宅約 401 億平，農村住宅 307 億平；城鎮非住宅 172 億平，農村非住 宅 59 億平。2021 年全國房屋竣工面積占存量建筑面積比重為 5.2%，占比持續下滑。我們認為當 前國內居民住宅需求已得到滿足，而竣工面積占存量建筑面積比重下降則預示著裝修建材中新建 需求比重將逐步下降，而舊房翻新需求或將逐步提升。

預計未來存量房需求占比將有所提升。以瓷磚為例，根據中國陶瓷網數據，我們估算 2017 年瓷 磚需求 27.5%來自存量建筑，63.6%仍來自新建建筑，8.9%來自出口。我們假設未來房屋竣工面 積逐年緩慢下滑，而出口隨著國內生產成本優勢逐步減小也呈現緩慢下滑趨勢，存量房翻新需求 則隨著存量房數量提升占比同步提升。預計2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 別為 35.6%、58.3%、6.1%。其他裝修建材下游需求結構或將面臨類似的情形。

基建市政需求成為新戰場

基建投資短期有改善，但長期不可持續。經濟下行壓力加大背景下，2022Q1 基建投資增速達到 10.5%，不考慮疫情低基數效應則該增速達到 2018Q1 以來新高。我們認為政府存量債務目前水 平較高，長期基建刺激并不可持續。

渠道下沉及品類擴張是擁抱變化的唯二選擇

渠道變革——集采催化 B 端集中，C 端空間有望提升

地產集采催化下，各細分品類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。過去 3 年地產精裝房集采和 房企集中度提升已經催生了各個建材細分品類行業集中度的初步提升。以產銷量統計，2014- 2020 年，防水三家上市龍頭市占率從 8.5%提升至 32.5%；瓷磚從 1.1%提升至 4.4%；涂料兩家 龍頭市占率從 3.5%提升至 25.4%；管材四家龍頭上市占率從 17.0%提升至 23.6%。各個細分品 類龍頭集中度均出現明顯而持續的提升。

石膏板、防水、管材集中度提升進度領先，石膏板、防水、涂料行業格局較為穩定。不同細分板 塊行業集中度進展不同，從 500 強房企建材首選率數據情況來分析，目前石膏板、防水、管材行 業頭部企業優勢較為明顯，集中度提升進展較快。而瓷磚企業集中度進展較慢，但也出現了較為 穩定的頭部企業和第二梯隊企業。從穩定性角度來看，目前石膏板、防水、涂料行業集中格局較 為穩定，其中北新建材、東方雨虹、立邦行業龍一地位較為穩固。

泛 C 端需求占比提升，專業化渠道公司有望出現。隨著存量住房增加，毛坯房將成為裝修建材重 要的需求增量，泛 C 端需求占比未來將會有明顯增長。2021 年家裝建材零售渠道數據改善充分說 明了 C 端建材需求仍有提升空間。考慮國內裝修以裝修公司為主，泛 C 端中的小 B 端是零售需求 的重要增長力量。我們認為 C 端客戶相比 B 端客戶更為分散，相對廠商議價能力較弱，隨著 C 端 需求占比提升出現大型平臺機構買斷廠商貨源提供價格優惠是必由之路。

相比美國，平臺型公司更符合中國國情。參照美國，在存量建筑占比逐步提升，C 端需求占比逐 步增長的環境下，美國出現了大型直營家居連鎖平臺，其中家得寶和勞氏兩大龍頭

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