01 5月份進出口貿易數據(我國前8個月外貿進出口增速達到了10.1%，這一數據說明了什么？)

“經濟穩了”！出口再大超市場預期，“強刺激”或本無必要

本文作者：鄧海清，陳曦

2020年5月出口同比+1.4%，市場預期-3%至-10%，前值+8.2%，進口同比-12.7%，預期-3%至-10%，前值-10.2%。

中國出口同比再次與韓國等國家出口背離，也與PMI新出口訂單背離，我們在本文中對此進行討論。

此前市場普遍認為，中國應當采取“強刺激”措施，但現在看， 即使最為悲觀的出口部門也遠遠好于市場預期，這表明強刺激的必要性本來就非常低。

目前股市和債市對于下半年GDP回到6%的定價并不充分 ，長期看好中國股市特別是周期股，債市應當對中短端和長端分別討論。

出口再超預期，防疫物資貢獻上升，但并非唯一因素

4月出口同比遠好于市場預期，市場普遍用防疫物資進行解釋，但當時我們計算防疫物資在4月占比僅為2-3% ，中國4月出口同比高達8%，遠遠高于韓國等國家的-20%左右，這種差異是用防疫物資是解釋不了的。

我們當時提出的邏輯是中國對其他國家的生產起到了替代作用 ，因為大量國家停工，生產下降，但是需求剛性，導致從中國進口增加，對應中國出口占比提高。

現在來看5月出口數據，我們可以通過官方公布的數據計算防疫物資占比， 具體方法是將3-5月的各類防疫物資出口數量與3-4月的各類防疫物資出口數量做差，得到5月各類防疫物資出口數量，具體為口罩約430億個，防護服約2.1億個，呼吸機約4.8萬臺，護目鏡約0.7億個，測溫儀約2800萬個。5月出口數量與3-4月兩個月的出口數量相比，呼吸機出口數量增加0%，其他平均增加約75%，已知3-4月防疫物資出口金額為712億，考慮呼吸機價格為18萬人民幣（美國數據），則可用712億-18萬*4.8萬得到3-4月其他防疫物資出口金額，然后乘以（1+75%）作為其他防疫物資的5月出口金額，再加回呼吸機的金額， 則可以得出5月防疫物資出口金額約為1200億人民幣。

5月出口總額約為1.46萬億人民幣，防疫物資出口1200億人民幣，則防疫物資出口占比為8.2%，我們假設去年同期防疫物資出口金額為0，則可以計算出剔除防疫物資之后，2020年5月出口同比增速為-7%。

下面我們對-7%進行評價，首先看已經公布的韓國5月出口同比僅為-24%，越南5月出口同比僅為-14%，也就是說， 剔除防疫物資之后，中國5月出口同比依然顯著好于韓國、越南等可比國家。

與市場預期相比， 此前市場和各類智庫普遍預計中國出口同比增速在-20%左右，4月數據公布之后，市場預期修正為-10%左右，而實際結果呢？5月包含防疫物資的出口增速1.4%，剔除防疫物資-7%，均好于市場預期。

進一步分析國別，中國第一大貿易伙伴確實是東盟沒錯， 但是中國第一、第二大出口國卻仍然是歐盟和美國 ，東盟之所以成為中國第一大貿易伙伴，主要因為中國進口東盟金額遠超過進口歐盟、美國。

從國別來看，5月出口同比增加的國家是日本16%，歐盟4%，美國4%， 東南亞出口同比5月反而是負增長，為-1%。也就是說，從加大對“一帶一路”等國家出口力度的邏輯對5月出口是沒有解釋力的。

從基數原因看， 2019年5月出口是高基數，也就是基數對出口是負貢獻，不能解釋出口同比好。

綜上所述，我們認為，5月出口同比超預期，主要由兩方面原因：

一是防疫物資出口增速非常快 ，對5月出口貢獻了約8%，這是中國5月出口能維持正增長的關鍵因素。

二是與其他國家相比，剔除防疫物資之后出口增速仍然高，且好于市場普遍預期，表明中國復工復產良好，對其他國家生產起到了一定的替代作用，中國占全球出口的份額被動增加。 這是我們解釋4月出口的邏輯，5月依然成立。

最后需要考慮一個問題，防疫物資的出口是不是出口？是不是貢獻了中國經濟增長？

如果是，那么我們應當接受3、4月出口比市場預期高很多的客觀現實。

海外疫情高峰，防疫物資貢獻了中國的出口；海外疫情好轉，其他的需求則會回升。 我們認為，更應當重視的是出口總量，市場對出口的擔憂應當告一段落了。

出口同比為何與PMI新出口訂單背離？

4月出口同比超市場預期，與新出口訂單顯著背離，5月盡管背離有所收斂，但是背離程度依然很大，因為5月新出口訂單僅為35.3%，為 歷史 最低區間，而5月出口同比為+1.4%，剔除防疫出口同比-7%，在 歷史 上看并不差，為何背離會如此之大？

我們認為，出口同比和PMI新出口訂單的背離，主要原因可能在于指標的統計含義不同。 PMI可以簡單理解為，有多少企業認為這個月比上個月好，是個環比概念，而每家企業好多少并不反映，反映的僅僅在于企業數量。

這就導致可以出現一種局面：首先， 大部分出口企業，都認為與上月相比變差了 ，這是全球疫情導致的直接結果；但是， 對于每一家具體的企業而言，盡管比上個月變差了，但是變差的程度可能并不大 ，主要與其他國家生產情況更差，導致我國在全球份額占比被動上升有關。

舉個更為極端的例子，完全可以出現如下局面：PMI新出口訂單為0，即所有企業均表示，本月出口訂單比上個月少了，但是出口同比可以為-1%。原因在于，盡管每一家企業的訂單都比上月少了，但是每一家企業減少的程度完全可以非常小，比如減少幅度都是-1%，導致加總起來的出口同比回落幅度也很小，即也為-1%。（這個例子中沒有考慮基數，或者假定去年同期與上個月相當）

因此，PMI新出口訂單非常疲軟，反映的是“外需回落對每家企業而言都是普遍現象”，但是無法反映“對任何一家具體企業外需回落的幅度”，也就無法完全反映“每一家企業加總起來的回落的幅度”；

從出口同比看，表明盡管外需確實對每一家企業都普遍回落，但是從中國進口商品的回落的幅度并不太大，這導致出口同比好于PMI新出口訂單。

進口負增長主因大宗商品價格下跌，進口數量同比在高位

5月進口同比下降12.7%，弱于市場預期。同時，2019年5月進口同比為低基數，這使得2020年5月進口顯得更差。

我們分析進口金額同比低的原因，認為大宗商品價格同比大幅下跌是主導因素。 5月油價同比為-53%，銅價同比為-13%，鐵礦石價格同比為-5%，大宗商品價格下跌貢獻了進口同比為負的絕大部分貢獻。

從進口數量看，5月進口原油數量同比20%，鐵礦同比3%，銅同比21%，均為正增長，且其中原油和銅進口同比增速為近年來高位，這表明中國經濟內需在持續恢復。

另一個要解釋的問題是，為何5月進口同比弱于4月，因為5月大宗商品價格同比盡管非常低，但是是略高于4月的。我們認為主要與機電產品進出口的波動有關，4月機電進出口同比都偏高（進口+2%，出口+10%），5月回落（進口-3%，出口3%），這其實只是一種合理的波動。

中國經濟V型反轉，“強刺激”本就不必要

從4-5月的進出口來看，進口數量同比已經完全恢復常態，出口同比持續高于市場預期和其他國家，甚至剔除防疫物資也不改變這一局面。隨著歐美經濟重啟，外需再次大幅回落風險已經很低，出口對中國經濟的拖累實際并不像市場之前想的那么大。

從進口數量看，已經完全恢復正常，與中國內需恢復一致。

此前市場普遍認為，中國應當采取“強刺激”措施，但現在看，即使最為悲觀的出口部門也遠遠好于市場預期，這表明強刺激的必要性非常低。相反，如果強刺激，則一定會導致經濟過熱，即2009-2011年的局面重演。

我們一直認為，只要政府主導的各項投資全年目標不減反增，一季度的欠缺的投資在二至四季度補足，就足以帶動下半年經濟增速回升至6%左右。

同時我們一直強調，外需存在超市場預期的可能性， 如果外需拖累小于市場預期，則下半年經濟增速回升至7%的可能性也存在。

從更為根本的層面講， 我們一直不認可疫情改變潛在增速的觀點 ，我們認為疫情僅僅是一次性沖擊，確實可以產生暫時性和結構性的沖擊，但是隨著疫情得到控制，其影響會迅速衰竭，中國經濟潛在增速仍然在6%左右。

回顧2019年11月-2020年1月上旬，當時的中國經濟本來就已經開始復蘇，只是由于疫情導致復蘇被打斷，我們認為3月以來中國經濟的V型反轉，不過是當時中國經濟復蘇的接力。

股、債都應按照6%的GDP增速定價

我們認為，中國目前的股市和債市，都仍然沒有對中國經濟能夠恢復到6%左右的潛在增速進行定價，更完全沒有考慮下半年GDP增速超過6%增速的可能性。

對于中國股市而言，前期上漲的幾乎完全是抱團白馬股、防御板塊，而周期股則仍然處于 歷史 最低估值。

當前周期股具有“ 歷史 最低估值+ 歷史 最低利率+沒有反映經濟刺激和復蘇預期+高股息率”的特點。 我們不清楚周期股何時、以何種方式上漲，但是從風險收益比、想象空間、催化劑和邏輯確定性、資產收益比價等角度看，我們認為周期股已經具有極高的投資和配置價值，越跌越買是最佳策略， 周期股的“估值修正”大概率在年內出現。

對于債券市場，對中短端和長端分別討論。

對于中短端債市 ，近期隔夜、7天、存單利率波動非常大，哪個是錨已經成為市場困惑，還有很多人認為，中短端調整是情緒恐慌所致，我們認為并非如此。 我們認為要透過現象看到本質，政策意圖的核心是市場利率向政策利率回歸，特別是在防風險重要性上升、支持實體經濟要直達之后，那么只要OMO利率不動，隔夜利率回到2016年2.0%相當的水平是大概率事件，這意味著，下半年至少應當以隔夜利率2.0%作為中短端定價錨，包括5年國債在內的中短端利率目前仍未調整到位。

對于長端債市 ，我們認為基于 當前 OMO政策利率低于2019年30BP（2019年十年國債區間3.0-3.4%） 、特別國債發行需要配合、保就業穩增長仍然是首要任務， 未來一段時間十年國債收益率突破3.0%的難度確實非常大 ，而且市場一致預期2.6-3.0%的區間判斷也會在3.0%之前就形成強大阻力。

但是，從長期的定價邏輯看，根據我們提出的“修正的泰勒法則”分析框架，長期債券收益率取決于經濟增長缺口、通貨膨脹缺口、金融系統性風險， 如果下半年經濟增速能夠到達政府隱含下半年目標6.0%左右，通脹能夠穩定在1-3%之間，對金融系統風險重視程度上升，那么長期債券收益率回到 歷史 正常波動區間是合理的。

作為投資者可能仍然需要緊跟基本面和貨幣政策、監管政策變化，考慮到中國十年國債向 歷史 均值方向回歸的可能性，這在長期來看并非不可能。

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2020年1-5月全國省

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