01 有色金屬大宗貿易行業利潤率(有色金屬行業：銅，經濟復蘇、通脹歸來下最受益的大宗商品之一)

有色金屬行業：銅，經濟復蘇、通脹歸來下最受益的大宗商品之一

（一）新冠疫苗推廣加速全球經濟復蘇進程

新冠疫苗進展順利，歐美開始大規模接種。 在 2020 年年底全球疫苗研發獲得突破性進展，海外輝瑞、Moderna、阿斯利康等多款新冠疫苗被批準緊急上市，而國內也有國藥集團北京所與武漢所、科興、康希諾新冠疫苗獲準上市，中國、美國、英國、歐盟等多國開始大規模接種疫苗。截止2月底，全球新冠疫苗接種總量已達2.57億劑次，完全接種人數達到5375萬人。

其中中國、德國、法國已分別接種新冠疫苗5252、622.56、 456.09萬劑次；美國已接種新冠疫苗7524萬劑次，第一劑疫苗接種率近15%，第二劑疫苗接種率近7.5%；英國已接種新冠疫苗2109萬劑次，第一劑疫苗接種率近30%。

而隨著疫苗產能的釋放與民眾對疫苗接受程度的日益提高，全球疫苗的接種速度也在加快，目前美國新冠疫苗每日接種量已經達到了201.08萬劑次，大幅超過了美國總統拜登之前每天接種150萬劑疫苗的預期，預計2021年夏末美國通過接種新冠疫苗將實現群體免疫。

新冠疫苗的接種或將有效抑制疫情，真正確立全球經濟復蘇拐點。

疫苗的使用對疫情顯現了明顯的抑制作用。《新英格蘭醫學雜志》表示，在以色列全國成年人口50.1%接種第一針輝瑞新冠疫苗，34.7%完成兩針接種的情況下，對以色列120萬人的真實世界研究顯示，輝瑞新冠疫苗對保護有癥狀感染的有效性達到94%。

而在英國的真實數據也顯示，在15.6萬接種疫苗前沒有新冠感染史的 70歲英國人群中，阿斯利康與輝瑞兩種疫苗接種第一針后28-35天預防有癥狀感染的有效性約為60%，阿斯利康疫苗在接種35天后的有效性還能進一步提高到73%。

在疫苗的作用下接種疫苗的各國每日新增病患出現了顯著的下降。隨著新冠疫苗在世界各國接種數量與速遞的提升，疫情逐步被逐步控制，這將徹底改變疫情對經濟活動的制約，徹底確立經濟的拐點，加速全球經濟的復蘇。

美國新一輪財政刺激推出，使經濟復蘇與通脹預期抬升。 在遭受新冠疫情重創后，美國政府已推出多輪的財政刺激計劃以援助美國經濟復蘇。繼2020年底美國推出最后一次9000億美元的財政刺激法案后，再次提出了新一輪1.9萬億美元的財政刺激方案。

目前該經濟刺激計劃已通過參議院投票，正式推出在即。美國新財政部長耶倫此前在G7會議上表示財政刺激很有必要并呼吁各國增加財政刺激。

在疫情大規模接種有效 抑制疫情驅動全球經濟復蘇的情況下，美國新一輪占2020年美國名義GDP約9.1%的1.9 萬億美元財政刺激，將加速美國乃至全球經濟的復蘇，并疊加近期強勢上漲的油價，推高美國的通脹。而近期快速上漲的美國國債利率也反映了市場對于經濟復蘇，以及未來通脹大幅提升的預期。

銅直接受益于全球經濟復蘇與通脹歸來。作為最為典型的大宗商品有色金屬，銅具備有商品屬性與金融屬性。就商品屬性而言銅是應用最為廣泛的基本金屬與重要工業原材料，其終端需求用于電氣、輕工、機械、建筑、 汽車 等領域，涉及經濟生活與制造工業的各個環節。

因此，銅需求直接映射了廣泛的經濟活動，當全球經濟持續繁榮，銅的需求量就會總體增加，銅需求增速在趨勢上與全球經濟增速與制造業 PMI 較為擬合。而就金融屬性而言銅是全球最為重要的大宗商品金屬，與通脹相關性大。且全球銅價以美元定價，在通脹環境下美元貶值其相對比價價格將獲得提升。

回顧近 20 年的銅價走勢，銅價在經濟復蘇、通脹歸來階段中皆有強勢上漲的表現，可以說是通脹環境中表現最佳的大宗商品之一。

通過復盤近20年的銅價表現，我們發現在過去20年3次美國經濟復蘇、通脹歸來的過程中，美國經濟（美國GDP增速）與通脹（美國CPI增速）觸底回升上行至經濟增速頂部時，銅價（LME銅月均價）都呈現大幅上漲態勢，這3次銅月均價期間平均漲幅高達46.79%，這一收益率要高于黃金、原油、鋼鐵、鐵礦石、大豆、豆粕等大宗商品，僅次于鎳與棉花。

而在美國經濟擴張上行至頂部（GDP增速見頂），但美國通脹繼續上行，出現類滯脹的情況下，我們發現銅價還將繼續上漲，銅價高點出現于更接近通脹高點而不是經濟增速高點的時刻。

在過去20年出現的2次美國經濟見頂，通脹繼續上行直至頂部的過程中，銅價都維持了繼續上漲的態勢，且這2次銅月均價期間平均漲幅為37.57%，這一收益率要高于黃金、鋁、鋼鐵、大豆、玉米等大宗商品，僅次于原油、糖與鐵礦石。

綜合來看，銅價于經濟底部附近觸底，隨著經濟復蘇與通脹反彈從底部開始上漲，直至上漲于通脹頂部附近見頂，是通脹歸來下最受益的大宗商品標的之一。

美聯儲強調維持貨幣寬松，全球流動性拐點仍未到來。自疫情發生以來以美聯儲為首的全球央行采取了超寬松的貨幣政策，全球主要經濟體央行資產負債表從2020年3月起大幅增長，向市場注入巨額流動性。

美聯儲在采用“零利率+QE”的救市政策（將聯邦基金目標利率降為0%，每月至少購買1200 億美元債券），并進行了貨幣政策框架的改革，提出新的貨幣政策評估框架，希望通脹在一段時間內平均增長2%，即采用“靈活形式的平均通脹目標制”， 提高通脹閾值，允許通脹率“適度”高于2%而不立即采取收緊貨幣政策的措施。

盡管近期市場在疫苗大規模接種經濟復蘇、原油價格大幅上漲與美國新一輪財政刺激即將推出下通脹預期抬升，美國國債收益率快速上行，但美聯儲1月會議紀要、美聯儲主席鮑威爾國會證詞以及美聯儲高官近期表態都強調目前通貨膨脹率和就業率仍遠低于美聯儲的目標，離完成目標還有“相當長的一段距離”，貨幣寬松政策還將持續。

動性拐點未至且美國財政部縮減TGA或將繼續驅使美聯儲擴表的情況下，通脹預計將繼續上行，從而支撐銅價持續上漲。

銅企資本開支下滑影響未來可投產的新建銅礦產能項目進度。全球銅企資本開支在2012-2013年達到頂峰后一路下滑，2017-2020年全球銅企的資本開支仍處于較低位置。按資本開支與銅礦投產規律看，從資本開支高峰轉化為銅礦新增產能的投放高峰一般需要3-4年的時間。

而2017年后銅企較低的資本開支的節奏，將影響中期銅礦山的建設與擴產項目的進程。雖然目前銅價已遠高于銅礦企業開發新礦項目的激勵價格，一些企業可能會加速項目建設，但由于新開發下一代銅礦的礦石質量下降問題，以及當前礦山需要遵守更高的環境與 社會 標準，這將導致新項目的時間成本與資金成本被拉高，現在建礦所需的時間可能會是過去的兩倍。

疫情影響2020年全球銅精礦產出。 全球在產銅礦山主要集中在南美智利、秘魯及非洲剛果（金）等地，2019年智利、秘魯與剛果（金）銅礦產量占全球總產量的47%。3月以來，疫情在智利、秘魯與剛果（金）等主要銅礦產區的蔓延，使當地被迫進入緊急狀態，這嚴重影響了礦山運營與生產。

在疫情擾動下主要生產國智利、秘魯銅6月礦產量出現下滑，而力拓、自由港、淡水河谷等主要銅企較年初下調全年產量預期。

據SMM統計，疫情直接引發2020年全球銅精礦產量較年初計劃產量減少近46萬噸。在疫情的干擾下，2020年全球銅礦產量有所縮減，較2019年產量同比減少近1.4%。

在大型銅礦新建項目開始投產、擴產項目產能逐步釋放以及受疫情影響銅礦山產量恢復的支撐下，預計 2021 年全球銅礦的供應將有所回升。

據 Wood Mackenize 統計，2021年全球銅礦的新增產能（新項目投產產能+現有項目擴產產能）將達到135.75萬噸，其中銅精礦新增產能125.15萬噸，濕法銅新增產能10.6萬噸。

預計2021年全球銅礦產能將同比增長6.57%至 2202萬噸。此外，再疊加2021年從去年疫情影響中恢復的銅礦產量預計28.7萬噸，2021年全球的銅礦供應將有明顯回升。

干擾因素存在，2021年全球銅礦產量仍有較大不確定性。雖然2021年全球銅礦有大量新增產能投放，但考慮到有55%的新投產產能位于非洲剛果金、博茲瓦納與南美秘魯、智利等疫情嚴重、疫苗覆蓋較晚地區，其新建礦山項目是否能順利投產，新增產能是否能順利釋放仍具有較大的不確定性。

此外，2021年是全球銅礦山合同到期的大年，據彭博統計僅智利和秘魯就總計有466.5萬噸產量的銅礦山合同到期面臨勞資談判（如智利的 Chuquicamata、 Es買粉絲ndida 等大型銅礦山，秘魯的 Antamina、Cerro Verde 等大型銅礦），目前高漲的銅價將會使勞方提出更高的要求，增加了罷工的可能性，最終影響到礦山的生產。

3 月初智利安托法加斯塔礦業公司旗下 Los Pelambres 礦工會成員就選擇了罷工。在疫情、勞資談判等因素的擾動下，2021 年全球的銅礦供應仍有較大的不確定性，預計 2021 年全球銅礦產量同比增長 4.11% 至 2149 萬噸。

近 10 年新低的長單冶煉加工費顯示 2021 年全球銅精礦供應仍然偏緊。雖然明年銅精礦供應在產量大幅增長的情況下將有所改善，但考慮到 2020 年全球銅精礦的供應短缺后，行業銅礦庫存已被大幅消耗，再疊加最近兩年僅國內就有 78 萬噸的新增粗煉產能投放，全球 2021 年冶煉粗煉增量接近 85 萬噸，預計 2021 年全球銅精礦供應仍將將處于偏緊的狀態。

國內大型冶煉廠與海外礦山敲定 2021 年長單 TC Benchmark 為 59.5 美元/噸，創下 2011 年以來的新低；以及近期因天氣原因南美銅精礦運輸至國內受阻下國內銅精礦現貨TC持續下跌跌至36.7美元/噸，也反映了銅精礦市場的供應緊張。

而在銅原料相對于 2020 年緩解，國內冶煉新增產能投放的情況下，預計 2021 年全球精煉銅產量同比增長 1.64%至 2411 萬噸。

全球經濟復蘇下銅需求顯著回暖。從全球銅的消費屬地上看，中國、美國、歐盟是全球最大的消費國與地區，2020年中國、美國與歐盟的銅消費占全球總消費的74%左右。在疫情后，全球各國政府采用了 歷史 新高的貨幣和財政政策力度托底經濟。

隨著國內有效控制疫情，經濟逐步復蘇。而海外歐美國家在解除隔離、重啟經濟后，經濟也開始反彈。在全球經濟復蘇， 中美歐等主要的銅消費國家制造業重新進入擴張區間后，全球銅消費在 2020年4月后出現明顯的回暖。

疫情影響下2020年全球全球全年銅消費同比減少1.01%至 2344萬噸。而在“十四 五”開局之年國內經濟保持穩定增長，疫苗大規模接種及財政刺激促歐美經濟快速復蘇下，預計 2021 年全球銅需求將有明顯的增長。

傳統領域用銅維持穩定發展。 中國是全球銅消費的第一大國，2019年中國銅消費占全球總消費的52.12%。而在國內銅下游終端需求主要集中在電力、家電、建筑、交通、電子這幾大領域中，其中電力板塊占國內終端需

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