01 海外并購風險管理(什么是海外并購財務風險)

什么是海外并購財務風險

海外并購是指一國，通過一定的渠道和支付手段，將另一國企業的一定份額的股權直至整個。海外并購涉及兩個或兩個以上國家的企業，兩個或兩個以上國家的市場和兩個以上政府控制下的法律制度，其中“一國跨國性企業”是并購發出企業或并購企業，“另一國企業”是他國被并購企業，也稱目標企業。這里所說的渠道，包括并購的跨國性企業直接向目標企業投資，或通過目標國所在地的子公司進行并購兩種形式，這里所指的，是以股換股和發行債券等形式。

摘要：為了實現對我國海外并購財務風險進行分析和控制的目的，在借鑒國內外研究的基礎上，對海外并購過程中的財務風險基于博弈論視角進行了分析研究。結果認為，在并購中企業價值評估是不完全信息博弈過程，被并購企業應該根據實際經營績效進行合理的并購報價，以便并購順利進行。

關鍵詞：博弈論;財務風險;海外并購

引言

隨著全球經濟一體化進程的加速，跨國并購已經成為企業發展過程中的一種常見經濟行為。一方面我國繼“引進來”戰略以后，倡導“走出去”經濟發展戰略，為了中國企業更加順利的實施海外并購，近些年來中國政府制定了一系列政策支持中國企業的海外投資。另一方面由于美歐國家經濟發展速度減緩，而作為“金磚四國”之一的中國具有強勁的經濟發展勢頭。中國企業的國際競爭力越來越強，世界經濟的發展需要中國企業的參與。海外并購作為企業迅速獲得市場份額和優勢資源等的發展戰略，得到中國企業的青睞。截止到2014年上半年中國企業進行海外并購金額達到378.19億美元，比去年環比增長211.3%。但是并不是所有的并購都達到了企業的戰略目的，超過一半的并購在某種意義上來講都是以失敗而告終。

財務風險作為企業并購過程中的最重要風險之一，貫穿于并購活動的始終。無論是投資、融資、分配等企業的各項財務管理活動都需要對財務風險進行識別、評估和控制。進行海外并購，由于信息的不對稱和不同國別之間的差異都會使財務風險的管理過程更加困難。國內外許多學者在研究海外并購風險時，大多數是基于整體風險框架研究或者單一案例研究，對每種風險研究并不深入，本文對企業海外并購風險研究時，更加側重于對財務風險的識別、度量和控制;對于財務定價的財務風險，本文從博弈論的視角進行有關財務風險的分析，試圖從一種新的角度來闡釋財務風險，并為企業在并購實踐中提供新的分析財務風險的工具。

一、文獻回顧及本文的理論框架

企業海外并購過程中財務風險產生的原因，胡克(2000)研究指出，企業并購融資后的償還能力減弱是財務風險產生的主要原因。杜曉君、劉赫(2012)認為財務風險主要來源于企業并購中的融資、支付和定價。趙憲武(2012)文中指出，并購融資引起的并購企業資本結構的變化是導致企業產生財務風險的主要原因。全紅雷(2014)在文中指出財務風險出現的主要原因是：因金流不足、債務負擔過重。

對于企業并購財務風險的控制，國外有學者建議根據被并購企業公開的財務數據進行計算并預測其價值和財務風險的程度。為了減少對被并購企業價值評估的失誤，國外學者建議可以采取換股的支付方式減少并購中的財務風險。還有很多國外學者采取統計模型的研究方式對財務風險進行預測并提出對策建議。國內學者陳共榮(2002)文中指出解決信息不對稱問題是控制財務風險的根源。李德平(2005)研究指出規避財務風險的最根本途徑是保持并購后企業有平穩增長的現金流。唐炎釗(2008)通過分析企業并購財務風險，提出對財務風險的控制，包括并購前的價值評估、并購中的對價融資方式選擇以及支付方式選擇等。周路路、趙曙明等(2012)認為企業并購以后的重組和整合非常關鍵，并購活動中的決策者們必須采取相應的措施以盡可能地降低企業并購財務風險。袁天榮、楊寶(2013)基于整體風險框架研究，將財務風險的控制分為現金流充足控制、收益率保證、償債能力保證。

上世紀70年代美國的三位經濟學家提出信息不對稱理論，而在企業的海外并購中，信息不對稱體現的更為顯著，并購和被并購企業處于不同國家，解決這一問題更加棘手。博弈論是指兩個或者兩個以上主體在進行決策時，相互影響相互作用，在滿足自己利益最大的條件作出最優決策的理論。企業海外并購的雙方可以視為博弈主體，并購過程中的各種行為可以視為雙方的策略或行為。雙方在并購中都以實現自身利益最大化為目標，且參與一方做出決策會影響對方策略的選擇。

可以看出，企業海外并購的整個過程雖然由于信息不對稱造成風險評估控制難度，但是可以利用博弈論理論，對其進行分析，幫助并購企業減少和控制風險。

二、海外并購財務風險種類

基于國內外學者的研究，本文在對財務風險進行分析時，采用常見分類方式將財務風險劃分為目標企業的估價風險、融資和支付對價方式選擇風險以及并購后財務整合風險。可以看出，識別被并購企業真實價值并對進行正確估計是海外并購財務風險識別和控制的第一步。

三、基于博弈論視角的被并購企業價值評估

3.1 基于博弈論視角的并購過程

在進行外海并購時，被并購方對自身企業了解比并購方多，所以并購方一般在博弈中是信號的接受者，被并購方是信號的傳遞者。雙方對并購企業的信息不對稱，導致整個并購過程博弈的存在。

進行海外并購是一個雙方進行多次磋商并達成一致意見的過程。由于信息的傳遞，在整個過程中先行動者的行為會對后行動者的行為選擇產生影響。所以將并購過程看做是不完全信息下的動態博弈過程。

在不完全信息動態博弈中，參與并購企業雙方是博弈的兩個參與主體，主體其中一方先行動，其行動結果會作為信號傳遞給后行動參與者。無論是那方先行動，其在選擇策略時都是基于雙方各種信息下的自身利益最優，并會考慮對方對該策略做出的選擇。后行動方接收信號后，進行分析，調整自己的策略選擇。然后循環該博弈過程，直到雙方達成一致意見。

3.2 基于博弈論視角的價值評估假設

并購方根據自身企業發展的戰略計劃，并對擬并購企業已披露的相關信息進行分析，提出并購要求。并購方對披露信息進行分析時，信息是否真實有效、市場傳遞是否充分、分析是否合理都會影響并購方的判斷。并購過程中信息不斷披露，并購方不斷改進并購估價參數，最終獲得相關參數并選用一定評估模型對其價值進行評估。

海外并購管控措施

本文首先論述了海外并購風險的概念、一般特點以及中國企業海外并購的特殊風險,然后針對中國企業海外并購的策劃階段、實施階段和整合階段的不同風險提出了應對措施。

1 引 言

海外并購風險表現為海外并購的不確定性,是指在整個操作過程中,實際得到的收益相對于預期的收益之間的差別。海外并購中蘊涵著各種風險,分類方法也多種多樣。按照并購的實施過程予以分類,具體可分為并購策劃階段風險、實施階段風險、整合階段風險。

1.1 策劃階段的風險

包括決策失誤的風險、法律風險和市場制度風險。并購主體是否能夠選擇合適的并購目標,對并購目標是否有足夠的駕馭能力,都關系到海外并購能否取得成功。

1.2 實施階段的風險

主要包括信息風險、定價風險、融資風險和反并購風險等。在并購交易執行的過程中,可能由于信息不完全、談判策略失誤等,對并購目標無法做出準確判斷,對目標企業估價偏高,使企業蒙受損失。同時,在財務方面,并購企業存在資金成本過高或現金流量不足等財務上的風險；并購行為還可能遇到目標企業股東的反對、員工的抵觸等反并購風險。

1.3 整合階段的風險

在并購整合階段,存在因產品鏈重疊導致效率降低的生產風險、管理人員流失造成的管理風險、資源整合風險、人才流失風險等。

風險控制,是對將要并購的各種風險進行識別和分析之后,根據得到的結果采取全面的、有針對性的風險控制手段,并根據風險評估結果,對具體情況進行有效的控制。因此本文將針對中國企業海外并購的不同階段,提出相應的風險防范措施。

2 并購策劃和戰略制定階段的風險防范

該階段中國企業面臨的主要風險是自身定位不準確、缺乏明確的海外并購戰略、缺乏核心競爭力、對國外公司和投資環境(尤其是政策法規)不了解、對目標企業估價不準等。要防范這一階段的風險,必須注意以下幾點。

2.1 明確戰略,科學決策,仔細篩選

企業應根據自身的資源特點,選擇合適的并購目標,制定科學的并購策略。并購前,要根據并購成本和并購風險的大小制定目標企業的資產、經營規模和贏利水平的范圍。在對并購的各種風險進行了識別和分析之后,便可根據得出的結果有針對性地進行相應的風險控制。

2.2 深入了解政策法規

要及時掌握并購目標所在國的經濟形勢、政策措施、相關法律法規、并購國際慣例等情況,避免在未來的并購過程中發生問題。

2.3建立科學的風險管理機制

在并購過程中要建立完整的風險預警與控制體系,以及時防范風險,按時進行風險評價。要完善對人員、程序以及管理制度等方面的保障,使整個并購過程的風險降到最低。

3 并購談判與執行階段的風險防范

在該階段,融資風險、財務風險、市場風險(包括利率與匯率波動)、談判風險和反并購風險等構成了我國企業從事海外并購的第二輪風險。要順利地通過這一階段,國內企業要注意做到以下幾點。

3.1 對目標企業價值的準確評估,避免定價風險

價值評估是并購的核心,價值評估的質量直接影響并購的成敗。企業價值評估風險產生的根本原因是并購方與目標企業間信息的不對稱,因此在并購之前對目標方進行充分的調查和了解以掌握足夠的信息是控制并購風險必不可少的措施。這些調查包括：財務調查、業務調查、法律調查等。

3.2 重點發揮投資銀行的作用,降低談判風險

投資銀行、會計事務所在企業跨國并購過程中主要扮演收購經紀人和財務顧問的角色,為并購企業代理策劃,參與并購合同的談判,確立并購條件,協助并購方籌集資金。我國海外并購企業要充分重視投資銀行等中介機構在并購風險防范方面的積極作用,積極加強合作。

3.3 拓寬國際化融資渠道,減少融資風險

我國海外并購的投資母體,雖然在國內是巨型企業,然而在國際上卻只是中小企業。除了資金不足外,國際匯率風險、稅收風險等都是海外并購面臨的融資風險。在進行海外并購的時候,要謹慎選擇融資方式。在匯率風險方面,一是要選擇適當的幣種；二是要擴展資金來源,多元化籌資途徑；三是在目標企業所在的東道國舉債,借入該國貨幣；四是運用遠期交易和金融期貨、期權等金融衍生工具,鎖定匯率風險。在利率風險方面,可以在借貸合同中約定利率隨著市場的變化而定期進行調整；也可以利用金融期貨、期權等金融衍生工具,進行套期保值,在一定程度上防范利率波動造成的損失。

3.4 選擇有利的支付模式,降低支付風險

付款方式一般有現金、股票支付和混合支付三種,而海外并購金額大,具體應該用哪一種方式要根據并購目的,雙方進行商定。比如企業并購目標企業不是為了長期占有而是待合適時機將其出售,可以選擇短期借款的方式,因為其融資成本低；如果企業并購的目的是長期擁有目標企業,則選擇與還款計劃相匹配的資本結構是明智之舉。

4 并購后整合階段的風險防范

在并購策劃和戰略制定階段、談判和交易完成階段及并購后整合階段的失敗風險概率依次是30%、17%、53%。可見,海外并購成敗的關鍵在于能否有效應對并購后整合階段的風險。對于國內企業,該階段的主要風險來自于文化整合困難,人員整合不當,并購后經營優勢

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