01 電解銅貿易行業風險點(有色金屬行業專題報告：至暗時刻已過，有色迎來新序章)

銅行業專題報告：供需緊平衡，宏觀環境決定銅價上漲高度

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銅產業鏈從上游到下游大致分為采選、冶煉、加工和終端需求。原礦經過開采 和選礦成為銅精礦，銅精礦冶煉成為金屬銅，銅冶煉分為火法和濕法兩種，火 法冶煉是主要的煉銅工藝，2019 年全球火法銅產量占總產量 85%。銅具有良 好的延展性、導電性和導熱性，可加工成各類桿、管、板帶和箔，廣泛應用于 電力、建筑、 汽車 、家電和機械等領域。廢銅是銅供應的重要一環，既可以在 火法煉銅的吹煉環節加入，起到降溫、增產的作用，也可以在加工環節用于制 桿，降低成本。根據國際銅研究小組（ICSG）測算，銅消費 中 33%來自再生銅。

全球銅礦資源比較豐富，美國地質調查局（USGS）數據顯示，2019 年全球銅 儲量（經濟可采儲量）8.7 億噸，資源儲量達 56 億噸，近 10 年以來全球銅可 采年限始終維持在 40 年左右。另外銅資源儲量較為集中，尤其是環太平洋成礦 域（重點為南美安第斯成礦帶），其中南美的智利、秘魯儲量分別為 2 億噸、0.87 億噸，分別占全球儲量 23%、10%，2019 年兩個國家銅礦產量分別占全球 27% 和 12%。

我國銅精礦對外依存度高

我國銅儲量僅占全球 3%，銅精礦年產量占全球 8%，然而我國銅粗煉產能占全 球 42%，精煉產能占全球 38%，銅消費量占全球 47%。銅精礦產量和冶煉產 能、消費能力極度不匹配，決定了我國需要大量進口銅精礦來補充產消缺口。 由于國內近幾年冶煉產能快速擴張，冶煉增速超過國內精礦產量增速，導致國 內精礦產消缺口逐年擴大。

據統計全球可供貿易銅精礦約 50%流向中國。我國的銅精礦來源國主要是南美 的智利、秘魯、蒙古等國，其中南美洲的智利和秘魯兩國占我國銅精礦總進口 量 62%，因此兩國疫情往往備受關注。

礦山企業資本開支下滑

雖然全球銅資源儲量豐富，但銅礦增產依賴于銅礦企業持續的資本開支和勘探 支出，而礦山企業的資本開支受銅價影響，具有較強的周期性。過去 20 年有兩 輪明顯的銅礦開發投資熱潮，第一輪是在 2004 年前后，驅動是中國工業化和 城鎮化進程加速增加銅需求，導致銅價在 2004-2006 年走出一輪大牛市，刺激 礦山企業增加資本開支和勘探投入；第二輪出現在 2010 年前后，驅動是各國 為擺脫金融危機推出經濟刺激政策，尤其是中國“四萬億”計劃增加銅需求， 銅價在 2009-2011 年再次走出一輪單邊牛市，礦山勘探開發投資達到 歷史 高位。 2011 年之后，中國發展逐漸進入新常態，全球銅需求增速也出現放緩，銅價持續陰跌到 2016 年才觸底，在此期間銅礦山勘探開發投入大幅下滑

一般而言，銅礦山從勘探開發到產出礦石有 5 年左右滯后期，2008 年之前銅勘 探投入增加，對應銅礦產量增速在 2013 年達到頂點；2012 年前后銅勘探投入 高峰，對應銅礦產量增速在 2016 年前后達到頂點。從銅礦產量絕對值來看， 上一輪銅礦開發熱潮的頂點是在 2013 年左右，對應銅礦產量在 2018 年達到高 點。自 2012 年之后，銅價單邊下行持續了 4 年，銅礦勘探開發投入也陷入低 迷期，導致銅礦產量增速在過去 2017-2019 年持續下滑。雖然 2017 年以來隨 著銅價反彈，礦山企業資本開支增加，但增量并不明顯，未來幾年銅礦產量增 量將持續受低資本開支影響。尤其是 2020 年上半年疫情對銅市場造成嚴重沖 擊，標普發布的《2020 全球勘探趨勢報告》預計今年銅勘探支出將減少約 40%。

精礦明后年預期增量大但不確定性高

根據機構統計的未來銅礦主要項目，未來 2 年銅礦增產主要集中在南美的智利、 秘魯，非洲剛果金，以及亞洲的印尼。今年新冠疫情爆發后，3 月份各國均宣 布進入緊急狀態，并多次延長緊急狀態，南美洲主要產銅國受影響較為嚴重。

根據 Wood Mackenzie 統計，僅上半年受疫情影響銅礦減量至少 49 萬噸，其 中智利、秘魯兩個主要產銅國就占 61%。上半年因疫情造成的礦山干擾率為 2.3%，其他原因造成的干擾率為 0.8%，如果按 歷史 平均干擾率 5%計算，則僅 剩 1.9%的干擾率空間。由于疫情沒能得到有效控制，8 月份以來國外二次疫情 爆發，秘魯、智利相繼宣布進入新一輪國家緊急狀態，可能導致在產項目和新投項目持續受到影響，礦山干擾率可能進一步增加，超過 歷史 平均干擾率，并 影響今后兩年的礦山投產進度。

2020-2022 年新增產量主要集中在智利和秘魯，另外印尼的 PT Freeport 項目 正處于地上轉地下開采階段，預計 2022 年完全轉為地下開采，未來兩年增量 較大；另外紫金礦業位于非洲剛果（金）的卡莫阿項目以及塞爾維亞的 Timok 項目均有望在 2021 年實現首期建成投產。

全球銅精礦供需平衡

如果按 5%的 歷史 平均干擾率計算，機構預計今年精礦供需緊平衡，明后兩年平 衡或小幅過剩。如果疫情導致今年干擾率超過 5%，則今年精礦缺口會擴大，同 時影響新建或擴建項目進度，明后兩年精礦供應可能持續緊張。

精礦短缺最直接體現為精礦加工費（TC/RC）持續走低。 TC 是粗煉費，代表 從銅精礦經過熔煉、吹煉和精煉加工成陽極銅的費用。RC 是精煉費，代表從陽 極銅經電解精煉產出陰極銅的費用。自 2019 年以來礦山勞資糾紛頻繁、部分 大型礦山地上轉地下開采損失部分產量，導致精礦供應緊張，加上中國銅冶煉 產能擴張高峰，反映在加工費上則是 2019 年以來 TC 持續走低，2020 年銅精 礦長單 TC 僅 62 美元/噸。2020 年 6 月中國銅原料聯合談判小組敲定的三季度 TC/RC 地板價為 53 美元/噸及 5.3 美分/磅，是近年來的最低價，現貨 TC 也跌 至 50 美元/噸以下，直接反映了當前銅精礦供應緊張的局面。

銅價具有明顯的成本支撐

銅礦品位長期下降趨勢導致采選成本上升。 觀察全球 22 家銅礦生產企業礦石品 位，近 20 年總體處于下降趨勢，品位下降一方面導致礦石采選成本近年來處于 上升趨勢，另一方面影響礦石產出。

分析過去 20 年銅價運行區間，在大多數時間，銅價運行在 90%成本分位線之 上，銅礦 90%成本分位線具有較強的支撐作用，只有全球宏觀經濟遭受大的沖 擊時 ，銅價才會跌破 90%分位線，在 75%成本分位線獲得支撐，如 2001 年、 2008 年和 2015 年。根據機構統計今年一季度全球銅礦山 90%、75%和 50% 成本分位線分別為 5157 美元/噸、4209 美元/噸、3327 美元/噸，上半年銅價最 低點出現在 3 月 19 日，最低下行到 4371 美元/噸，跌破 90%成本分位線并在 75%成本分位線附近獲得支撐。

銅礦成本中 30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油價大跌也導致礦山成本 線下移，隨著 4 月底以來原油價格觸底反彈，礦山成本也隨之反彈。

廢銅供應受到多因素抑制

疫情影響廢舊金屬回收。 廢舊金屬回收利用是所有金屬供應的重要一環，基本 金屬當中除了鋅之外，其余品種的廢舊金屬均占其總供應量 30%以上。銅精煉 環節加入的廢銅占冶煉銅總量的 15%，再考慮到加工環節加入的廢銅，廢銅在 精煉和加工環節用量占銅總供應量達 32%，廢銅供應量大小直接影響供需平衡。 今年國內疫情爆發以來，各地采取嚴格的隔離措施，廢銅的回收、拆解活動停 頓了 2 個月左右，造成廢銅供應緊張，據 SMM 統計 2-3 月份廢銅單月減量至 少在 3-4 萬噸，導致精廢價差一度收窄甚至倒掛。

疫情同樣影響國外廢銅回收，表現在今年 5-6 月份進口廢銅扣減降至 24 美分/ 磅。雖然目前國內精廢價差和進口廢銅扣減已經恢復到正常水平，但國外二次 疫情開始蔓延，廢銅回收再受抑制，可能再次影響我國廢銅進口。

廢銅進口政策收緊。 進口廢銅是國內銅原料的重要補充，據 SMM 測算 2019 年 國內回收舊廢銅 90 萬噸左右，同期進口廢銅 133 萬金屬噸。自 2019 年下半年 開始，“廢六類”從非限制類目錄調入限制類目錄后，進口銅廢碎料需批文，批 文數量受嚴格控制，導致進口廢銅量銳減。今年 1-7 月份我國進口廢銅 41 萬金 屬噸 ，比去年同期下降約 49%。今年 7 月 1 日起執行的《再生黃銅原料》和《 再 生銅原料》標準目的是將廢銅的固體廢物屬性轉為產品屬性，但遲遲未出臺實 施 細則，而 2021 年開始我國將全面禁止固體廢物進口。今年 9 月 1 日起執行 新的《固體廢物污染環境防治法》后，大部分外籍船公司擔心新政策可能帶來 的風險，不接受承運固廢業務，一定程度上抑制了廢銅進口。

前期國內廢銅供應稍顯寬松的原因是近幾個月銅價上漲，精廢價差擴大刺激了 國內廢銅供應，但廢銅進口縮量后，國內廢銅不具有持續的供應能力，表現在 兩個方面：一是精廢價差已經大幅收窄，近期銅價出現明顯調整，但廢銅價格 堅挺，精廢價差已經從 7 月高點 2500 元/噸以上收窄到 9 月底 1000 元/噸左右； 二是廢銅票點上漲，9 月下旬廢銅 票點 從 6 月份 6%上漲到 6.5%，反映了帶票 廢銅供給緊缺。廢銅票點的提高和精廢價差收窄，使得精銅替代廢銅經濟性顯 現，有望促進精銅消費。

綜上，銅精礦預期增量較前兩年有所增加，但疫情導致今年礦山資本開支大幅 削減、礦山干擾率上升，新增或擴產項目集中在疫情嚴重的南美地區，項目進 度存在不確定性。另一大原料來源廢銅，其回收體系容易受疫情影響，國內廢 銅進口處于政策轉換的調整期，同樣存在不確定性。總體來看銅原料供應并不寬松且充滿變數。

全球銅冶煉產能過剩，增量主要來自我國

全球銅冶煉產能相對過剩，2017 年之前精煉開工率保持在 75%左右，近幾年 全球銅消費增速下滑，但全球尤其是中國的冶煉產能擴產速度并未放緩，導致 冶煉開工率下滑，目前在 70%左右。這也導致冶煉企業對精礦的需求相對過大， 采購競爭激烈，加工費談判過程中處于劣勢。總體來看，銅冶煉產能長期過剩， 粗煉產能和精煉產能都不是瓶頸，TC/RC 會維持在偏低的水平。

中國作為基建和制造業大國，銅消費占全球近 50%，其次是日本、美國、德國 等發達國家。我國銅消費領域較為集中，大規模電網建設使得電力領域銅消費 占國內銅消費總量近一半；全球范圍內銅消費領域分布較為均衡，主要是電力、 建筑、交通等領域。從銅的最終使用形態來看，主要是利用銅良好的導電性， 電力傳導占總量 60%，這也決定了銅在涉及電力的新興領域有著廣闊的應用前 景，如新能源 汽車 、光伏、大數據中心等

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